主题：白云机场：2009-2010年关注公司内部资源整合效率提升

　公司今日公布2008年年报，数据显示受航空市场下滑影响，公司08年业务量增速有所放缓，同时航空公司历史性的巨额亏损也导致公司收费费率有所下调，07年底增发募集资金项目盈利能力低于预期，2008年公司营业收入增长13.65％，净利润增长34.61％。由于07年底公司增发收购集团飞行区资产，数据可比较性有限。

　简评：

　增发收购项目遭遇航空市场需求放缓，航空公司出现历史性巨额亏损，导致公司募集资金项目盈利能力低于预期。

　2007年底上市公司增发收购集团飞行区资产，公司航空性业务收入分成比重提高，但2008年航空公司受需求下滑和油价上涨等因素，全行业出现282亿元的历史性亏损，同时2008年3月新的《机场收费改革方案》对基准收费费率的调整，导致公司单位航班起降服务收费费率同比下降4.5％，公司增发募集资金项目的盈利能力低于预期。航空性收入方面，旅客综合服务费和安检费是2008年亮点，同比分别增长38.45％和78.03％，一方面与收入分成比例提高有关，同时也与公司扩展业务范围有关。

　2008年公司进行内部资源整合，对部分业务进行事业部制和推行特许经营权运营模式，希望逐步改变公司各个业务线各自为政，资源运行效率低下的弊端。

　从实际运行效果来看，公司业务结构重组尚在进行中，效果并不明显，2008年由于增发收购飞行区资产盈利能力低于原有资产，公司毛利润率从2007年的46.8％下降到2008年的42.2％，下降4.6个百分点。公司作为传统大国企，各项业务结构改革进度比较缓慢，考虑到公司净资产收益率远低于同类上市公司，内部资源整合效率提升空间较大，2009-2010年可重点关注公司业务结构重组对效率提升影响。

　非航空性业务收入比重高是公司的一大特点，2008年占收入比重43.96％，远高于行业平均水平，但整体盈利能力尚不理想，尚有较大增长潜力。

　2008年公司租赁、地面运输、代理、广告业务发展势头良好，收入增速均超过20％，远高于业务量增速，其中广告收入增速达到33.10％，公司控股75％的广州国际广告公司实现净利润0.8347亿元，同比增长73.09％，占公司净利润比重达到12.9％，成为重要利润增长点。2008年公司商业销售收入受雪灾影响租金减免和下调影响，同比下降52.34％，公司航站楼商铺设计的天然缺陷导致公司商品销售收入2006年以来持续下滑，急需新的解决方案，扭转困局。

　投资分析：2009-2010年公司随着资产利用率的提高，以及公司内部资源整合效果的显现，规模效益的发挥将确保公司盈利增速仍保持较高水平，关注公司内部资源整合效率提升情况。2010年之后，机场建设费返还政策的不确定性以及白云机场扩建项目收购带来的资金压力，公司盈利存在较大压力。投资方面，考虑到未来两年公司利润仍处于高速增长期，投资评级维持增持，目标价位下调到10.6元，20倍2009年PE 估值水平。中信建投证券有限责任公司


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