主题：天坛生物：期待09-12年大发展

　08年母公司走出“低谷”迎接机遇；子公司祈健再超预期。

　　08年天坛生物(16.58,-0.12,-0.72%)收入和净利同比分别增长29%、27%，EPS0.27元符合预期。其中母公司疫苗收入恢复性增长44%；子公司祈健收入和净利同比分别增长31%、39%，净利率提高3个百分点高至54.69%，超出预期。公司各项财务指标纵向看：每股经营性净现金流一向良好于每股收益，08年达到0.57元，同比增长80%；ROE处于持续提升状态，08年达20%，综合毛利率64.8%，运营效率持续向好。08年母公司因三费高企利润并未同步提升，09-10年则迎来良好发展机遇。

　　09-10年：受益国家计划免疫规划扩大，产品优化、爆发增长。

　　09-10年高盈利能力的麻腮风三联疫苗产销量持续扩大将成为母公司业绩大幅提升的主要动力；此外乙肝疫苗在09年扩产后，10年产销有望翻番，成为又一个老产品的新增长点。母公司整体由于“产品量升价增VS营销/管理费用增速下降”，未来3年预计利润增速远大于收入增速。大幅提高母公司业绩预测：预计09、10年收入分别增长22%、33%；净利润分别增长58%、66%。

　　不同重组情景下的业绩预测。

　　假设09年合并蓉生，09-10整体收入11.3/14.2亿元，同比增66%/25%；归属于上市公司股东净利2.4/3.3亿元，同比增77%/39%。

　　由于重组进程具时间上的不确定性，不同情景和不同股本下的EPS预测为：

　　假设09年合并蓉生，09-10年EPS约0.46、0.64元(之前预测为0.44、0.55)；

　　假设09合并蓉生+定向增发，09-10年EPS约0.4/0.42、0.56/0.59元。

　　对天坛生物投资价值的理解。

　　①行业背景和地位独一无二：08年中生集团利润超过10亿元增幅高达92%，再次印证我们提出的“中国疫苗行业迎来黄金发展时期”观点；②我们首次提出“全民防疫”概念，认为“全民防疫”是“全民医保”的前提，疫苗行业最先并已经开始受益于新医改；③09年重组后成为国内“第一大疫苗＋第二大血制品”上市公司，未来血制品地位有望进一步提升至首位；④“内生增长＋外延扩张”推动持续成长：中生集团作为央企，已明确提出整体上市目标，天坛生物作为唯一平台，在06年、09年分别完成收购祈健、蓉生，并展示出多赢结局之后，必然会将整合收购进行到底，而尚未进入的3大所拥有中生集团最盈利的资产。

　　极好的中长线攻守兼备投资品种——维持“推荐”，建议买入。

　　目前股价15.51元，对应09-10年PE为30x、26x(假设09年完成收购蓉生和定向增发2件大事，09/10摊薄EPS为0.42/0.59元)。从内生高增长的角度，这一估值水平是合理的，但对于预期能够持续以低PE购入高ROE优质资产的企业，我们认为给予稍高的估值溢价是值得的——高盈利资产注入后，将有效降低整体估值水平。以公司的投资价值而言，其估值水平在当前医药上市公司中具有吸引力。我们认为天坛生物是极好的中长线攻守兼备投资品种，建议投资者坚定持有或继续择机买入，分享中国疫苗行业的黄金发展期。



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