主题：国电电力:项目优质奠定良好成长

　一、受金融危机影响，公司发电量大幅下滑

　　2008年，公司完成发电量604.29亿千瓦时，同比下降1.05%；主要得益于公司2008年相继投产了和风风电约20万千瓦风电机组和内蒙古东胜热电66万千瓦机组。剔除新建机组，2008年公司完成发电量为579.6万千瓦时，同比下降5.1%。1-2月份发电量仍未出现明显好转迹象。

　　四季度单季，公司下属电厂发电量出现了大幅下滑，环比和同比分别下降了27.54%和27.36%。其中，大连热电 （600719 行情,资料,咨询,更多）、邯郸热电厂、邯郸热电有限公司、大同发电(已完成供热改造)和东胜热电由于供热需求，以热定电，发电量环比降幅较小；大渡河来水情况好于往年，四季度同比增长13.14%；恒仁发电厂和太平哨发电厂受来水和需求下降双重压力下降幅度最为严重。

　　二、成本优势奠定了公司在2008年的困难时期仍然保持盈利

　　2008年对于火电企业而言是水深火热的一年，燃料成本的不断攀升和电价调整的严重滞后导致了全行业普遍亏损。即便在如此困难的时期，公司凭借其低廉的发电成本实现了电力业务的盈利。我们认为公司在以下几个方面存在比较优势。

　　电源结构优于行业其它公司

　　目前，公司控股装机容量1361.40万千瓦，权益装机容量1108.87万千瓦，其中水电控股装机容量178.55万千瓦，占总量的13%;风电控股装机容量24.45万千瓦，占2%。随着大渡河在建项目的陆续投产，公司水电比例将进一步提高，公司对燃料煤的依赖程度将进一步下降。

　　成本控制优越

　　公司电厂基本上分布在坑口，通过在当地采购原煤有效地节约了燃料成本。截至2008年三季度，公司综合标煤单价552元/吨，同比增长51.65%。我们根据上市公司半年报公布的数据对主要上市公司燃料成本涨幅进行了测算，其结果显示国电电力 （600795 行情,资料,咨询,更多）燃料成本涨幅低于华能国际 （600011 行情,资料,咨询,更多）和华电国际 （600027 行情,资料,咨询,更多）。

　　电厂处于负荷中心，发电量相对平稳

　　公司电厂大部分处于用电负荷中心，且有141.4万千瓦的热电机组，占公司控股装机容量的11.4%。输送半径优势和以热定电，一定程度上保障了公司的发电量。目前，被列为“十一五”关停计划的朝阳发电厂和大连热电厂由于以上因素仍在正常生产，预计09年关停仍存在一定难度。

　　三、储备项目质量优质，奠定未来良好成长性

　　目前，公司在建机组容量达到824.55万千瓦，其中692.55万千瓦为可再生电源发电，占总量的84%。大同发电三期两台66万千瓦机组预计将于2009年4月和8月相继投产；大渡河瀑布沟项目2009年底有望投产第一台机组，此后将以每半年1台机组的速度进行投产。鉴于风电机组安装建设周期短，以及政策方面的大力扶植，预计公司2009年风电投产规模有望达到20万千瓦。

　　四、加大煤炭资源开发，积极发展产业链

　　投资可再生能源发电项目的同时，公司积极向上下游产业发展，加大对煤炭资源的开发力度，谋求煤电联营。目前，公司已经取得鄂尔多斯 （600295 行情,资料,咨询,更多）煤电一体化项目50%的权益，该项目将投产火电机组840万千瓦，同时配备两个年产1000万吨的煤矿，伊金霍洛旗察哈素矿井和准格尔旗刘三圪旦矿井将分别与2010年和2011年投产。同时，公司取得了同忻煤矿28%的股权，该煤矿预计将于2010年投产，届时49%的煤量将供应公司。此外，公司一直在寻求机会整合山西地区小矿，预计规模将在500万吨左右。

　　五、作为国电集团电力资产运作平台，年内资产注入预期强烈

　　截至2008年底，国电集团装机容量达到了7023万千瓦，国电电力作为国电集团旗下电力资产运作平台，一直受到国电集团强有力的支持。我们认为，在电力企业整体上市浪潮来临之际，公司有望获得集团注资。理由如下：

　　近期，国资委公开表态将继续推动央企整体上市；

　　国内的电力上市企业都呈现出“小公司、大集团”的局面，且由于电力产品的同质性，便不可避免的出现同业竞争；

　　目前火电企业平均PB为2-2.5倍，已经基本处于合理水平；

　　随着煤价的理性回归，2009年火电企业将扭亏为盈，为资产注入提供了充分条件。

　　六、估值及投资建议

　　盈利预测假设：

　　公司各项目进展顺利；

　　2009年下属电厂上网电价保持现行水平不变；

　　2009年利用小时同比下降8%,2010年利用小时同比上升3%；

　　2009-2010年综合标煤价格500元/吨；

　　公司税率维持目前水平不变。

　　我们预计2008-2010年公司EPS分别为0.019、0.203、0.235元。鉴于公司发电成本优势和未来良好的成长性，以及国电集团资产注入预期强烈，给予“推荐”评级。



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