主题：中国国航：燃油套保利空是否被透支？

　国航08年客货运量双双下降，09年以来，受春节因素推动，公司客运强劲反弹，货运颓势继续。我们认为，公司最黑暗的时期已经过去，且燃油套保亏损利空有可能被市场过大估计。

　　对应公司09年底每股净资产，我们给予1倍市净率估值，12个月目标价2.48港元，较现价溢价10.6%，维持“持有”评级。

　　去年客货运量双降

　　2008年先有年初南方雪灾、四川地震救灾、劳动节长假改短，又遇二、三季度的奥运安保升级影响，中国民航业08全年运输周转量增速呈V字型走势。中国国航由于以北京为基地，自08年4月份起从严的签证入境制度令北京航空流量锐减，公司因此蒙受的负面影响最大。

　　中国国航2008年收费客公里同比下跌1.5%至93.9亿，跌幅大于南航，但好于东航，且较前三季度的同比下跌2.9%，降幅有所减小，但全年运力投放ASK同比上涨3.3%，导致客座率下滑3.6个百分点。

　　收费货运吨公里下跌5.5%，然而AFTK同比下降6.5%，货邮载运率上升0.6个百分点，以往的供给瓶颈制约反而成为成本控制优势，为三大航中运力下调力度最大者。

　　具体来看，国际和地区航线业务量降速较快，旅客运输量分别同比减少10.5%、7.4%，好于东航，但弱于南航；货运量同比下跌5.6%、8.3%，好于南航却弱于东航。

　　客运重现双位数增长

　　09年以来，受春节因素推动，公司一月份旅客运输量劲升17.5%，国内航线、地区航线旅客量增幅高达22.4%和21.3%，增幅在三大航中排第一。国际航线受全球金融危机影响仍呈负增长，但降幅从双位数下跌缩小到-5.7%。客座率恢复到08年初水平。



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