主题：债市或先苦后甜

当前在金融去杠杆背景下，市场参与者既对监管政策冲击保持警惕，又对经济波动中基本面支撑度渐强心存期待。综合各家分析看，5月份可能要在蛰伏中等待机会，利率仍有上行风险，但越接近上限约束就越具有吸引力。

　　5月遭遇“开门绿”

　　2日，债券市场先扬后抑，午后再现跳水，现券和期货双双收跌。走过动荡的4月，5月首个交易日债市的表现依旧传递出不稳定的讯息。

　　昨日期货市场上，10年期国债期货T1706早盘震荡走高，一度上涨超过0.2%，午后出现一波跳水跌至前结算价下方，至收盘时，该主力合约报95.775元，跌0.11元或0.11%，连续第二日下跌。上一交易日（4月28日），T1706合约同样上演午后跳水行情，全天先涨后跌。

　　2日，债市收益率一度小幅走低，午后随期货一道出现调整，全天走高。据Wind数据，昨日银行间市场10年期国债活跃券170004从3.46%成交至3.45%，较前收盘价下行约1BP，不料午后盘面突变，成交利率一路走高，尾盘成交在3.50%，最终上行近4BP。另外，10年期国开债活跃券早盘集中成交在4.17%位置，午后持续走高，尾盘成交在4.21%，较前收盘价上行3BP。

　　回顾刚过去的4月，债市经历连番调整，整体收益率行至今年高位。分阶段看，月初，雄安新区设立短期提振风险偏好，对债市形成一定压力；月中，银监会连续发文，金融去杠杆预期持续发酵，叠加一季度经济数据超预期回暖及市场资金面收敛，债市大幅承压，收益率走高；进入下旬，市场担忧银行委外可能出现大规模赎回，债市再次调整，收益率继续上行，在整体创出调整以来新高后才有所回落，但月末时点上反弹持续的时间和深度均有限，收益率并未远离高位水平。

　　经过昨日一跌，债市收益率基本上回到今年高位，这无疑给5月份行情增添了一份阴影。


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调整中机会在酝酿

　　当前债市面临的风险因素并不仅限于金融监管从紧，资金面偏紧且波动加大、利率债供给季节性增加、信用风险暴露以及美联储收紧货币政策等同样构成市场调整的理由。尽管当前债市收益率已来到今年高位，但在内外各种不利因素影响下，很难说债市已经调整到位，至少以目前看，利率下行的阻力大、空间小，不确定性较高。但与此同时，基本面似乎正在走过最为不利的阶段，市场对经济波动中基本面支撑度渐强仍心存期待。

　　前述中金公司资产配置周报指出，金融防风险政策无疑将呈现出很强的惯性，但反作用力也会逐步出现，严监管会带来信用紧缩效应，最终反作用于经济。

　　值得一提的是，日前公布的4月份官方制造业PMI指数为51.2，低于上月也低于市场预期水平。中信建投证券分析师黄文涛认为，4月制造业PMI指数全面回落，结合发电耗煤量增速与大宗商品价格回落等高频数据看，经济动能或有减弱。申万宏源最新周报亦称，预计4月经济数据将较3月出现边际下行，4月PMI回落，同时日均粗钢产量以及发电耗煤同比均小幅回落，房地产销售面积增速继续回落，显示经济缺乏进一步上冲的动能。

　　机构人士指出，经济基本面正在走过对债市最为不利的阶段，后续边际变化可能逐步显现出对债市的支撑，另外，虽然当前债市收益率难言到顶，但越往上性价比和吸引力就越大，考虑到全年通胀压力有限，货币政策暂无进一步收紧必要，传统存贷款利率出现上调的可能性较低，这在某种程度上给利率封了一个顶。目前债券收益已逼近贷款利率甚至局部超过贷款利率，其性价比已经明显高于贷款和非标资产，债券自身配置价值的显现将吸引资金介入，抑制债市收益率向上的速度和空间。

　　中金公司认为，当前基本面甚至海外市场继续向有利于债市的方向演进，债市表现与基本面的背离为中期转机埋下伏笔；二季度仍是债券投资者吸收筹码的较好阶段，收益率的冲高将带来更好的配置和交易机会，债市可能会经历先苦后甜的过程，建议耐心等待，时间是最好的朋友。