主题：举牌陷“深寒”

　A股市场波动令不少在二级市场举牌的高杠杆参与者陷入浮亏。东方财富choice数据显示，2016年6月至今披露交易均价的86起举牌案例中，有59家举牌方被套，占比达68%，其中不乏嵌套杠杆的举牌方。业内人士指出，嵌入杠杆放大了市场波动带来的风险，目前部分杠杆举牌标的股价近乎腰斩，浮亏高达50%。

　　业内人士告诉中国证券报记者，目前来看，因爆仓导致市场出现系统性风险的可能性不大。但随着一系列监管措施出台，通过配资、自有资金体外拆借和资管计划等方式追缴保证金或增持护盘难度加大，此前备受追捧的借股权质押补充流动性也受到减持新规的冲击，减持去掉一部分杠杆或成为举牌方迫不得已的选择。除了被深套的举牌方外，链条上其他参与方也明显感受到寒意，券商对于举牌方的股权质押加杠杆，以及银行对于出资资管计划优先级更加谨慎。

　　如意算盘落空

　　数据显示，5月份以来，沪深两市共有64只个股跌幅超过30%。2016年6月至今披露交易均价的86起举牌案例中，有59家举牌方被套，占比达68%，其中不乏嵌套杠杆的举牌方。例如举牌新黄浦的领资投资，于今年1月开始两个月内完成三次举牌，快速拿下15%的股份，但此后公司股价一路向下，保守浮亏逾4亿元。又比如和信融智，2016年7月借助资管计划举牌冠昊生物，总计耗资约4.39亿元，举牌成本约为39.41元/股，现浮亏幅度约39.10%。

　　“部分举牌方为了获得超高收益，还会将新获得的股份进一步质押用于收购，通过这样的重复操作不断加大杠杆。”某券商人士指出，“一旦市场出现较大波动，杠杆资金面临的风险肯定更大。”

　　一位私募机构负责人告诉记者，杠杆收购需要支付借贷成本和通道成本，一般会在市价之上溢价20%到30%。向市场宣告举牌后，无论是引发市场资金关注，还是公司原股东增持防卫，举牌方都能够提振股价、坐享浮盈。“但从目前市场表现来看，在大盘持续调整下，不少举牌标的遭遇闪崩，很多标的在打掉溢价后再度下跌20%至30%。”

　　深圳一家私募机构副总经理认为，虽然浮亏比例较高，但目前大盘整体走势还是相对平稳，往下跌的空间不大，因爆仓导致市场出现系统性风险的可能性不高。“如果秉承价值投资的理念，只要标的有足够的业绩支撑和明确发展预期，举牌方不会过分担忧，优质标的的价值未来还是会受到市场认可。”

　　今年小盘股的走势，已然让不少博弈“并购重组”和“借壳”举牌方的如意算盘落空。二季度以来，市场结构化特征日趋显著，表现为以上证50为首的白马股持续走高，而其他品种陷入低迷，小盘股更是遭遇集体杀跌。“这不是一个简单的短期情绪释放，更多是投资者基于政策导向和市场变化作出中长期的理性选择，监管严打‘炒壳’、并购重组审核趋严、借壳难度不断提升令小盘股失去了上涨的逻辑。”上述私募机构负责人指出，“这些标的的举牌方也陷入两难，退出将损失惨重，不退或有面临平仓危机。”

　　融资渠道受限

　　一般情况下，杠杆产品都设置有止损线，资管计划份额净值低于或等于平仓线时，公司需按照管理人要求及时追加保障金，如果拿不出足够保证金时，股票可能面临强平的风险。

　　“如果出现平仓风险，一般会先找钱来补，用来追缴保障金或者增持护盘。有钱的可以用自有资金，没钱的可以通过配资、自有资金体外拆借或者借道资管计划，但现在这些渠道都不好做，比如券商通道业务的自查把很多资管计划的通道堵住了、标的流动性差导致配资比例没此前高、自有资金体外拆借资金成本较高”，上述股份制券商内部人士告诉记者，股权质押一直是使用比较多的再融资方式，但减持新规下这一渠道也受到挤压。

　　4月份以来，包括康达尔、美欣达、宝光股份等多家上市公司举牌方均宣布进行股份质押。宝光股份日前披露，4月21日，公司第二大股东西藏锋泓投资管理有限公司将564.61万股补充质押给民生证券，为其今年年初的两笔股票质押式回购交易提供补充担保。而自2016年下半年以来，西藏锋泓及其一致行动人通过大宗交易、司法竞拍北京融昌航所持股份等方式不断增持公司股份，持股超过20%。

　　焦作万方的举牌方嘉益投资也于近日补充质押。根据公告，其于5月15日将560万股焦作万方股份补充质押给华泰证券。公开数据显示，嘉益投资自2016年11月开始持续买入焦作万方股票，目前持有焦作万方股份比例为15.64%。

　　“虽然券商新的质押报价还没出来，但在减持新规下，伴随股票流动性降低，股权质押的质押率肯定会下降。换言之，质押同数量同市值的股票数，上市公司能融到资金额度将减少，对于举牌方再融资补充流动性会有较大影响。”该券商内部人士告诉记者。

　　上述人士指出，以往补充流动性后，一般都会拉高股价解燃眉之急。“如果有办法筹集到足够资金，还能在低位抄底，不仅可以摊薄成本，还能形成增加股权比例有利于下一步资本运作。但随着多个融资渠道受限，这种操作难度也在加大。”

　　上述私募机构负责人告诉记者，“如果没有资金补，就只能是通过二级市场进行操作，例如减持释放掉一些资金，然后退掉一两个资管计划。虽然有浮亏，但至少能够再撑一段时间。目前大盘走势还比较平稳，被强平的可能性比较小。”

　　回归价值投资

　　杠杆举牌层层嵌套，除了被深套的举牌方外，链条上其他参与方也明显感受到寒意，对举牌方加杠杆更加谨慎。

　　“杠杆是连环套的，举牌方借完钱后，还会重复做股权质押或股票收益互换来加杠杆，但在减持新规下，触发股票处置时，原本需要减持的股票受到新规约束，券商、银行所承担的风险陡然提升。”上述券商内部人士指出，“对举牌方重复加杠杆的行为，机构的态度肯定会非常谨慎，对标的资质和举牌方实力会做更详细全面的审核。”

　　作为资管计划优先级资金的主要出资方，银行出于市场风险和政策考量也逐步收紧了融资渠道。某大型股份制银行资管团队负责人解释道，受监管环境影响，在委外去杠杆和券商资金池清理强压之下，银行表外资金逐步向表内转，银行资金进入二级市场的资金量有所减少；另一方面，银行现在普遍理财资金池都比较紧张，投资上对项目的选择会更加谨慎。“资金有限且负债端资金成本上升，倒逼银行必须投优质项目，现在二级市场调整幅度较大，银行资金参与这类资管产品的意向大大减弱。”

　　“以往市场中有大量资金寻找投向，一般只要付出年化8%左右的利息，可以拿到数千万甚至上亿来自银行或者企业的优先级资金，随着机构出资意向降低，市场利率也出现了一定上浮。”上述私募机构负责人告诉记者。

　　该负责人指出，监管层面在不断打击高杠杆收购的行为。“今年以来已经有多起高杠杆收购因为收到监管多次问询最后宣布终止，主要是考虑到大股东股权稳定对公司持续运营的重要影响，以及杠杆层层嵌套背后暗藏的风险。”

　　随着并购重组和再融资审核趋严，“壳公司”重组成功概率越来越小，通过搏重组进行制度套利的做法难以成行，大量壳资源以及没有业绩支撑的小市值公司股价跌跌不休。业内人士指出，在这种情况下，举牌逻辑已经发生变化，举牌方式赌“壳公司”重组价值的成功概率越来越小，将促使举牌回归到真正长期价值投资的路径。


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举牌模式生变


　2016年A股市场上，险资频频举牌，部分上市公司的控股权争夺战愈演愈烈；在监管趋严后的2017年，控股权争夺式的举牌偃旗息鼓，相关举牌概念股也一蹶不振。中国证券报记者梳理今年以来的举牌案例发现，截至5月30日，A股出现37次举牌涉及26家上市公司，且绝大部分举牌方均表示未来12个月仍将继续增持，且对标的内在价值更为看重。

　　举牌方盈亏各异

　　举牌方在2017年中的举牌方式更显温和，“野蛮式”争夺已不多见。今年以来，大盘震荡持续走弱，相关举牌概念也持续走低，举牌概念指数从去年12月的高点累计下挫近14%。

　　中国证券报记者注意到，从去年的5月30日到2017年初，被举牌的公司中ST公司并不少见，*ST坊展、*ST昌鱼、ST山水等个股被反复举牌。

　　为了应对持续疲软的行情走势，A股上市公司大股东或高管在5月份积极增持自家股票，而伴随增持公告的密集来袭，部分A股上市公司再度被举牌。同时，在2017年以来的众多举牌案例中，仅有*ST金宇一家ST公司被北控清洁能源集团有限公司2次举牌，且2次举牌的账面浮盈已超过16%和21%。

　　中国证券报记者根据东方财富choice数据统计发现，2017年以来的37次举牌中案例中，除5只因特殊情况举牌未统计盈亏数据外，实现盈利和亏损的各有16只，盈利最多的超过30%，而亏损最多的同样超过30%。从相关举牌方表态来看，今年以来的37次举牌中，有23次举牌方表示将会在未来12个月继续增持，另有12次举牌方称将不排除增持的可能。

　　市场风格转换

　　相关上市公司发布的公告显示，与以往上市公司举牌方通常意在产业整合或者夺得上市公司控制权相比，今年以来的举牌上市公司大多数资金目的则相对单纯，基本上都看好上市公司投资价值这一领域。比如，3月15日长江电力举牌国投电力，长江电力及一致行动人三峡资本、长电资本自2016年12月至2017年3月，合计增持国投电力5%股权，并且不排除未来12个月内继续增持。在简式权益变动报告书中，长江电力称是基于对上市公司经营理念、发展战略的认同，及对上市公司未来发展前景的看好，从而进行的一项投资行为。

　　国投电力是中国电力行业的“四小豪门”之一，规模仅次于五大电力集团。从公司营收来看，水电占据主要地位，占到公司整体电力收入的59.4%，而且水电业务毛利率高达70%左右，远超其他电力板块。

　　深圳一私募人士表示，在监管趋严之后，“野蛮式”举牌被打压，举牌方更显温和的同时，也更加在意标的的内在价值。“实际上，这也是今年以来的趋势，无论是单纯的二级市场还是举牌，公司的内在价值更被看重，整体市场风格的确有了很大转换。”

　　东兴证券认为，“买价值”和“走钢丝”这两类举牌模式在A股将并存。但其中将存在“去伪存真”的过程，即价值发现模式的举牌在未来数年仍将持续，举牌概念长期仍具备较强上涨空间。