主题：宇通客车：行业景气回升 龙头价值凸显

三万公里政策拉长补贴回款周期，车企资金垫付压力提升。由此行业门槛提升，利好经营管理能力强、资金实力雄厚、融资能力强的大型车企，加速淘汰僵尸企业及经营低效的中小车企，促进行业出清。公司现金流状况良好，经营活动产生的现金流量净额超越同行，资产负债率及权益乘数业内最低。 现金流良好，叠加资产负债结构稳健，杠杆率低显示公司未来通过融资加杠杆补充流动资金的空间仍然较大，足以应对补贴回款周期延长带来的资金垫付压力。

补贴退坡加剧行业优胜劣汰， 公司市占率有望进一步提升

补贴普遍退坡40%以上， 考虑地补的情况，补贴退坡比例更大。补贴大幅退坡，一方面收窄了新能源客车与同类型燃油客车的成本差距，对行业整体销售产生不利影响，但另一方面以更市场化导向倒逼企业通过加强供应链管理、技术创新等方式降低成本。对于那部分技术水平较差、产业根基薄弱，仅通过骗补谋取政策红利的企业来说将是灭顶之灾，由此为扎根新能源技术研发、强化供应链管理的优势车企肃清障碍，避免“劣币驱逐良币”。 公司作为行业龙头， 市场率有望进一步提升。

成本向上游转移，补贴退坡下公司毛利率有望维持平稳

公司毛利率领先行业， 2016年毛利率为27.8%，显着高于中通客车（ 21.0%）、亚星客车（ 19.1%）、 金龙汽车 （ 8.9%）、安凯客车（ -18.0%）。公司毛利率较高的原因包括：（ 1）自配率高；（ 2）营运能力强；（ 3）供应链管理能力较强。公司作为行业龙头，在与上游供应商谈判过程中较一般车企更具议价能力与成本转嫁能力，今年已完成与电池供应商的价格谈判，取得30%的电池成本降幅。在补贴逐步退坡乃至最终完全退出的情况下，毛利率端受到的压力较其他客车企业更小。且电池等零部件成本下降仍具空间，公司毛利率有望维持相对高位。

盈利预测

我们预计公司2017～2019年EPS分别为1.90元、 2.16元、 2.43元，对应2017～2019年PE分别为11.6倍、 10.2倍、 9.1倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

新能源汽车行业复苏不及预期；公司客车销量不及预期。


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