主题：张裕高增长终结？

面对全球经济发展下滑，中国同样面临发展速度放缓的问题。而在新形势下，很多具有类奢侈品性的产品都面临很大的压力，调整成为一个不得不考虑的问题。
　　从2004年开始走高端线路以来，国内知名葡萄酒制造商张裕股份（000869）一直不断探索高端盈利路径，基本放弃了低端产品市场。在经济不景气时，这样的高端策略风险很大。
　　而在不久前，国内电脑制造商联想集团CEO杨元庆表示，低端市场不可忽视，似乎是对几年前提出的高端发展战略的否定。张裕是否也需要这样的调整呢？
　　葡萄酒遭遇寒流葡萄酒的颓势从2008年的下半年就已经显现。
　　葡萄酒2008年10月单月产量为5.85万吨，增速为5.88%,增速比9月下降8.46个百分点，比去年同期下降36.85个百分点。
　　葡萄酒产量继11月出现同比下降后，12月产量同比下降5.45%。经济减速对葡萄酒消费的抑制作用已经逐渐显现出来，在传统的销售旺季，葡萄酒的产销量却出现持续下降。
　　市场分析认为经济减速导致的消费下降是葡萄酒产量增速较快下滑的主因。
　　这对于刚刚培育起的中国葡萄酒市场影响不小，如何在规模上不强大的时候承担这样的行业危机。
　　对于以高端产品主打的张裕压力更大，市场已经对此做出预判，调低张裕的增长预期。
　　前三季度，张裕实现营业收入25.6亿元，同比增长24.87%，净利润为5.89亿元，同比增长43.4%。相比于过去两年，张裕增速有所下滑，一些券商研究员预测张裕2009年及以后的业绩增长率也逐渐走低。如，安信证券研究员黄巍和中投证券研究员李铁预测的张裕2009年销售收入增长率均在15%左右。
　　对于目前的增速下滑，张裕投资部的一位工作人员认为：葡萄酒市场仍有较大的发展潜力，我们认为经济减速对葡萄酒的影响是短期的，公司仍看好未来葡萄酒行业的发展。对于是否进行战略调整，这位人士并未表态。
　　高增长终结？
　　除去行业的整体因素，张裕也不必继续以往的高增长，一个很重要的原因是公司高管的MBO已经完成，而此前公司的高增长曾帮助公司快速完成MBO。
　　公司保持高增长，就可以给股东进行大量分红，由张裕高管和员工持股的裕盛投资作为公司的股东，在2004年后的二年多的时间内，获得了超过1.4亿元的分红。
　　这笔分红用来偿还裕盛投资向中诚信托的借款。
　　而这些安排都是源于2003年张裕集团进行的股权改制。
　　时间追溯到2003年，在国有资本退出竞争性行业的思路下，众多国企跃跃欲试，图谋改制。但最终顺利成行者少。如古井贡虽也在2003年开始了改制之路，但由于有关方面未能就改制主体和股权转让价格达成一致，致使其改制一波三折，最后原董事长王效金落马。
　　张裕显然要顺利得多。2003年上半年，张裕集团(其几乎全部资产就是上市公司张裕股份50.4%)改制思路确定：向内部职工转让45%，向外商转让不超过43%(限于两家持有，其中任意一家持有的股份不超过出资总额的33%)。2004年10月底，经过资产剥离、资产评估、公开挂牌等步骤，裕华投资取得张裕集团45%的股权。
　　裕华投资出资人为46名自然人和两家企业法人。其中，通过职工信托方式代表2087名张裕集团普通职工的46名自然人的出资1.467亿元，占注册资本的37.8%。
　　当时，经烟台市国资委两次审计及剥离部分非主业资产后，张裕集团净资产修正为12.81亿元；从中扣除1.643亿元职工身份置换金后，45%的股权计约5.025亿元，而裕华投资出价只有3.88亿元，差价1亿余元。烟台市国资委称，这是因为在无形资产转让、国有划拨土地出让方面给予部分优惠，同时，裕华投资系一次性缴清转让款，亦获得部分优惠。张裕董事长孙利强则表示，没有人比张裕高管更适合收购张裕。
　　裕华投资另两家企业法人出资人分别是裕盛投资和中诚信托，其出资额分别为6733.3万元和1.74亿元，占裕华投资注册资本的17.2%和45%。裕盛投资由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕高级管理人员共14人出资占其注册资本的64%，通过职工信托方式代表145名中层骨干的12名自然人出资占其注册资本的36%。
　　很显然，这是一个典型的MBO。MBO最大的问题是资金从哪里来？如何进行偿还？
　　中诚信托就扮演资金提供者的角色。虽然中诚信托暂为裕华投资第一大股东，但并不参与经营管理。迟至2004年10月28日，裕盛投资与中诚信托签署的信托计划显示：这是一份长达3年的固定收益产品，年收益率为7.22%，由于裕华投资通过与集合资金信托合同中的委托人签订《信托受益权转让合同》获得了62.2%股权的受益权，待裕盛投资支付全部信托受益权转让价款1.74亿元后，中诚信托就会将其所持有的45%股权转让给裕盛投资，届时裕盛投资的股权将变更为62.2%，成为裕华投资实际控制人。
　　截至2006年5月底，已偿付受益权转让价款9400万元，偿还资金分成两个部分。一是张裕分红款，2004年度至2005年度，张裕分红每10股派发12元红利(2004年每10股派发5元，2005年每10股派发7元)。按照股权比例折算，裕盛投资获红利为7000多万元。另一部分是张裕高管们的工资所得1000多万元。
　　此后，裕盛投资又获得了超过7000万元的分红，最终偿还了借款。
　　对张裕高管来说，这是一个极佳的交易。通过介入一个1.74亿元的信托，他们仅投入6000多万元原始资金购买裕华投资(全部资产为张裕集团45%股权)，便拥有62.2%股权的收益权。在两年多时间内，这笔投资收获超过1.4亿元收益，全部偿付了借款，并最终获得62.2%裕华投资股权，即相当于28%张裕集团股权，成为张裕的实际控制人。
　　高端战略事实上，张裕早在2004年就对产品结构进行调整，在加大中高端市场攻势的同时，先后淘汰掉了100余种市场销量比较小的产品。进入到2005年5月，张裕产品线全面升级的一大标志是张裕正式对外表示其低档产品将不再用张裕这个品牌。
　　通过营销资源向以张裕卡斯特和解百纳为核心的中高端产品倾斜，并逐渐将低端产品剥离，张裕在2005年上半年基本完成了产品线升级，将会侧重中高端品牌的推广，而低端品牌在张裕整体销售份额中只占一个很小的份额。
　　2005年，被业内人士认为是“国内葡萄酒企业的首个高端竞争年”，包括长城、王朝、新天在内的国内多数大型葡萄酒企业都纷纷将重点放在高端市场，关于高端市场竞争、新品开发的报道屡屡见诸报端，市场竞争惨烈。在这种情况下，张裕高端酒的成长还是达到了令人咋舌的高速度。这无疑和张裕在2005年的战略部署、营销方式的调整息息相关。
　　现在看来，当时张裕的高端战略无疑是一次冒险，而让其铤而走险的一个重要原因是企业需要超常规的增长，只有这样，才能偿还1.74亿元的信托贷款。


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