主题：消费股机会正在来临

我们认为，年内周期股和消费股将持续交替活跃，这波周期大涨之后或将迎来消费股更强的行情，标的选择上要把握竞争优势边际提升的公司。

宏观方面，三季度经济运行强劲、金融市场稳定。8月份以来，经济景气延续，尽管房地产销售延续负增长，但汽车市场回暖，菜价、猪价不同程度上涨，发电耗煤增速以及高炉开工率高位趋稳，总体看经济仍保持高景气。但短周期供给侧改革对企业盈利的改善并不明显，难以从整体上扭转经济大趋势，经济“新周期”言之尚早。毕竟，技术革命及全要素生产率的上升才是驱动经济新周期的发动机。与此同时，经济在微观上和结构上发生着显著的变化，不能忽视低波动率下的微观结构之变。

不过，市场上流行的经济悲观论并没有数据支持。我们充分相信，中国经济潜力足，市场空间广阔，回旋余地大，供给侧改革的红利不断积累和释放，经济亦非“繁荣的顶点”。强化金融监管，目的也是防控金融风险，坚持“稳中求进”工作总基调，不是为了推倒重来。

汇率方面，在美元疲弱、国内经济高景气等因素影响下，人民币汇率今年总体保持升值的趋势。引入逆周期调节因子以来，人民币升值有所加快，有利于资本的流动，并改善了国内的流动性。对于货币政策，继续实施稳健中性货币政策的总基调不变。在此基础上，贯彻落实全国金融工作会议精神，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革这三项任务。主动防范化解风险，落实金融工作会议提出的严格监管问责。

此外，M2增速的回落，一方面是由于住房货币化需求降低，另一方面去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，使得M2增速较以往降低成为一种新常态。

对于年中以来的这一波周期股行情，背后的逻辑是市场逐步看到经济的韧性。供给侧改革叠加环保限产，供需平衡打破后，引发价格上涨。市场对周期性行业盈利改善的预期大幅提升，环保限产增强了这一波周期行情的持续性。北方的雾霾未去，投资者心中的天已蓝。

周期品板块经过大幅上涨后，股价表现取决于市场对未来价格上涨预期的变化，股价也将先于周期品价格而见短期顶。资源品上涨的持续性高度依赖限产政策的推行力度，另外，资源品持续涨价将显著提升中下游产业成本，挫伤经济活力，政策干预的风险也趋于提升。

我们认为，年内周期股和消费股会呈现出交替表现的特征。年初经济改善催生了第一波周期股行情。随后，在“经济前高后低+金融去杠杆”预期下，3月至5月出现第一波消费股相对较强的行情。5月至8月初，市场对经济韧劲感受加深，金融去杠杆和金融监管气氛缓和，市场再次出现第二波周期股行情。

随着经济温和下滑，金融去杠杆继续，预计业绩稳定性更强的消费股将会有相对更强的表现。此后，随着经济进一步温和下滑，稳增长预期将会推升第三波周期行情。现阶段，我们认为，周期股的这一轮行情已经进入后段时，新一轮消费股的行情正在预热中。

需要注意的是，不管是周期股的行情，还是消费股的行情，龙头白马股持续活跃的市场风格将会延续，建议投资者选股要聚焦企业的竞争优势。现在，中国经济越来越多地体现出供给侧的特征，周期性的行业轮动减弱，总量经济的变化不太明显，行业内部格局的变化开始显著，关注行业利润的再分配才是核心。要知道，行业龙头公司的盈利改善显著受益于自身竞争优势以及定价权的提升。龙头公司走出独立行情值得我们思考，行情的背后呈现出：龙头公司显示出超越行业的盈利能力，行业利润向龙头公司集中，市场集中度提升。

对于竞争优势，我们可以从成本、技术、规模、渠道，品牌效应，消费者黏性，销售模式创新等角度去把握，当然也可以从市场占有率的角度去寻找机会。对于已经是龙头的公司，要关注竞争优势的持久性，对于潜在的龙头公司，要关注其竞争优势的边际提升。


国泰君安

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警惕周期品涨价向下游传导

周期品价格的持续攀升或许将给市场带来两重隐忧：一是中下游企业成本压力上升，二是生产物价指数（PPI）上涨后进一步向居民消费价格指数（CPI）传导，引发成本推动型通货膨胀。

周期品价格上涨，使得上游企业获得了良好的收益，但对下游企业而言，对于涨价的“传导或吸收”将成为影响他们业绩的重要原因。如果上游的涨价对下游制造业造成了成本提升的效应，最终将影响相应板块的市场表现，作为投资者，必须对这一逻辑的影响保持警惕性。

我们可以通过对过往周期品上涨的过程以及其价格传递效应，来分析上游涨价的传递特征。以煤炭和钢铁为主的中上游周期品曾经发生过三次趋势性上涨，分别是：2004年至2005年年中、2007年至2008年年中、2010年至2011年。这三阶段都有需求刺激因素，其中2004年至2005年年中的价格上涨还叠加了供给端宏观调控去产能因素刺激，而后两次则基本来自需求端的扩张。回顾历史上三次以钢铁和煤炭为主趋势性周期牛市，无论是供给驱动还是需求驱动，都会对下游的部分行业构成冲击。但程度有所区别：如果该轮周期涨价主要是供给收缩或者成本上涨催动的话，其对下游业绩冲击就会非常剧烈；如果周期品涨价主要由下游需求拉动，则下游产业的利润收缩则要小很多。

今年周期的涨价受益于供给和需求双轮驱动，但供给收缩的超预期占主导地位。本次周期轮动的趋势是PPI表现强劲、CPI涨幅有限。这表明需求的边际变化远远不及供给侧的变化，其中上游涨价的成本大部分被中下游企业消化了，基本没有传导到消费端，这意味着上游的涨价已经开始侵蚀下游制造业的利润。

从分行业来看，不同中下游行业对于上游价格的承受能力区别显著：1.市场集中度越低、原材料在成本中占比越高的行业，上游涨价挤压其利润程度就会越高，比如工程机械、纺织服装；2.虽然有一定的议价和定价能力、但原材料占成本比重太高的行业，上游涨价难以完全向消费端传导，因此行业利润也会受到挤压，比如汽车和家电；3.行业集中度很高、且原材料在成本中占比非常低的高附加值行业，受上游涨价的影响非常小，甚至可以忽略不计，比如房地产以及电子、计算机、通信等高新行业。我们研究发现，纺织服装行业的利润增速与上游价格呈现显著的负相关，而家电行业的利润增速变化约滞后于周期品价格变化约半年左右。

在供给驱动的周期牛背景下，下游那些没有定价权、附加值较低的中小企业将受到显著影响。尤其是制造业受累最严重，由于下游需求起不来，他们也就无力将价格继续向下传导，只能通过降低利润的方式来消化上游转嫁的成本。而对于行业的龙头企业，由于其具有一定的定价权，这种冲击有可能被减弱或者延后。我们认为，此轮周期品普涨将对机械、汽车、纺织服装等行业造成较大影响，未来很有可能进一步影响家电板块的业绩。对于投资者而言，一方面，可以关注当前不受周期品影响，具有高成长性的行业，如电子、计算机、传媒以及与周期性行业关联不大的消费类行业，如食品饮料等。另一方面，可以尽量选取那些龙头地位巩固、议价能力强的下游大公司。

（作者单位：西南证券）