主题：小天鹅A飞洋过海小天鹅

事件：小天鹅A 公布2017 半年报，2017Q2 实现收入48.8 亿元，YoY+30%，归母净利润3.3 亿元，YoY+27%。我们认为公司在洗衣机行业核心竞争力优势突出，市场份额持续提升，有望继续引领并受益于行业的创新与消费升级。

　　外销增长超预期：根据半年报，公司上半年外销业务收入21.9 亿元，YoY+43.3%。

　　根据产业在线数据，1-6 月洗衣机行业出口量YoY+14%，Q2 单季YoY+10%；其中，美的系洗衣机出口量累计YOY+29%，Q2 单季YoY+19%，增速继续高于行业平均；以此销量计算，2017H1 出口单价YoY+11%。我们认为外销超预期的主要原因在于：
　　1）人民币币值低于上年同期，利好出口；2）公司原有客户深化合作及新客户成功拓展，重点市场突破并且开拓潜力新市场，欧洲、北美、中东亚非区域快速增长。

　　我们认为，随着公司国际化战略的持续推进，出口仍有望保持高增长。外销收入增长，一方面带来海外收入占比的提升；另一方面，短期出口业务毛利率较低，可能拉低整体毛利率（但以OEM 形式的出口费用率也同样会低，最终净利率水平可能影响不大）。未来，随着公司借助美的集团全球分公司深度布局，外销客户订单结构优化，自有品牌业务快速增长，海外业务盈利水平具备提升空间。

　　内销盈利改善：根据公告，2017H1 公司内销业务收入75.0 亿元，YoY+29.4%；内销业务毛利率31.8%，同比提高0.2pct。我们认为产品涨价+结构优化是毛利率提升的主因。根据中怡康数据，2017 年6 月小天鹅品牌的洗衣机零售均价YoY+16%、美的品牌的零售均价YoY+8%，而Q2 以来原材料成本相对平稳，利好公司盈利修复。

　　从产品结构上看，滚筒洗衣机、洗干一体机等高毛利产品增长较快。根据公告，2017Q1滚筒洗衣机量和额同比增长均40+%，我们预计Q2 增速在30+%，截至6 月底新建的滚筒洗衣机投入生产，预计产能增加200 万台/年；从公司微信公众号得到的信息，上半年干衣产品销售收入实现翻倍增长。

　　莫忧短期经营性现金流为负：根据公告，有别于往常公司较大的正净现金流，2016H1 公司经营活动产生的现金流量净额-1.4 亿元，同比减少17.5 亿元。分季度来看，Q2 经营活动产生的现金流量净额0.3 亿元，Q1 为-1.7 亿元。销售商品、提供劳务收到的现金减少，购买商品、接受劳务支付的现金增加是直接原因，而究其起源，我们认为主要原因是：1）Q1 原材料价格上涨备货增加；2）为了提高电商购物体验，电商现货率提高；3）客户货款在报告期末未收回；4）公司主动调整、支持上下游战略合作伙伴。可资参考的是，购买商品、接受劳务支付的现金在Q1 同比增加15亿元、Q2 则同比减少6 亿元；至6 末库存商品账面余额11 亿元，同比增加5 亿元。

　　6 月底账面应收票据+应收账款同比增加6 亿元，我们认为与新客户的拓展、电商带来的销售模式转变有关。

　　投资建议：小天鹅A 是美的集团的洗衣机业务平台，在资源整合、渠道、研发等方面有望实现协同。我们预计公司2017 年-2019 年EPS 分别为2.35/2.93/3.57 元；考虑到公司业绩的可持续性，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为51.80 元，相当于2017 年22 倍动态市盈率。

　　风险提示：滚筒洗衣机需求替代低于预期，原材料涨价，汇率短期波动。


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