主题：张裕A：产品结构和渠道商继续调整中

1H17 业绩低于预期
　　张裕A 公布1H17 业绩：营业收入27.7 亿元，同比增长0.5%；归属母公司净利润6.7 亿元，同比下降3.6%，对应每股盈利0.98元。1H17 营收和利润均略低于预期，公司仍然处于产品档次和国产/进口酒品牌业务之间的结构调整期。

　　发展趋势
　　葡萄酒增长压力不减，1H17 营收下降1.2%，显著低于进口酒11%的金额增长，表明了公司的营收继续受到进口酒的竞争压力，毛利率继续小幅度下滑0.4%，产品结构向下调整。但是展望未来，随着公司中档和低档酒营收占比的提升和进口酒资源的整合，营收在中低端酒的竞争力将逐步上升。

　　公司进口酒布局值得期待，继续布局上游品牌和基酒资源。除爱欧集团之外，在智利的继续布局优质葡萄酒资源将给张裕带来更加长期的成本竞争优势，公司将逐步从一个国产张裕品牌绝对主导运营的单一葡萄酒品牌企业过渡到全球品牌整合运营的发展模式，结合中国巨大的市场机会，公司当前单一品牌风险会持续降低，多品牌多产品组合的优势会逐步显现。

　　公司继续加大品牌投入，降低渠道促销支出，减员增效，打造核心经销商，可以看出，张裕正在打造以优质产品和全球品牌为核心竞争力的葡萄酒龙头，短期的营收和利润调整不足为惧，公司的品牌竞争力和培育产品的能力仍然存在，公司值得持续关注。

　　盈利预测
　　我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币1.46 元与1.53 元下调4.0%与4.5%至人民币1.4 元与1.46 元。

　　估值与建议
　　目前，公司股价对应2018 年P/E 24.6 倍。我们维持中性的评级和人民币36.50 元的目标价，较目前股价有1.53%上行空间。目标价对应18 年25x P/E。张裕B 维持推荐评级，目标价33 港币，目标价对应18 年19x P/E。

　　风险
　　酒类连锁发展速度超预期，进口酒短期冲击存在较大不确定性
□ .邢.庭.志　 .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司

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