主题：中海发展 沿海电煤价量将反弹 推荐

我们预测中海发展09年一季度每股收益在0.125元附近，我们的预测低于市场水平，主要原因是对一季度船舶使用率的担忧。

预计二季度开始沿海电煤运输的运量将出现回暖，运价或已见底，预计中海发展09年全年盈利将逐季回升，预测09年EPS0.66元。中海发展中长期的最大挑战在于沿海电煤运输市场竞争壁垒有所松动，一方面是由于电力企业造船，另一方面“特案免税”制度带来的增量运力。

一、08年业绩略低于我们的预测

我们预测08年EPS为1.63元，较公司公告业绩高出2.75%。由于我们模型中中假设有效税率为21%，而公司年报有效所得税率约为16.4%。考虑税率影响，我们业绩预测高估8.65%。

业绩低于我们预期的原因，主要在于低估了公司4季度合同运量及船舶使用效率的下滑幅度。4季度EPS仅为0.19元，同比下滑45％，环比下滑58%。

二、09年业绩主要影响因素及风险

a)协议煤运价下跌，市场煤随行就市

由于2009年可能有接近20%的电煤运力不签订COA合同，这些运力的运价水平将跟随市场煤运价而波动。

3月初市场煤运价已经跌到了中海发展部分船只盈亏平衡点附近。考虑到中海发展船舶成本低于新船，我们判断一季度沿海市场煤运价已经见底。

由于目前煤炭到岸价已满足电厂盈利所需水平，我们预计二季度运量反弹，并带动沿海电煤运价的回升。

b)一季度运量下滑，但将逐季回升

从沿海煤运周转量数据来看，2月份同比下滑，进口煤炭对于运距较长的南方煤炭需求影响较大。

2月广州港煤炭完成294万吨，环比减少79万吨。然而，2月广州港的外贸煤炭完成56万吨，同比增加16.5万吨，预计3月份广州港的外贸煤炭吞吐量将继续增长。

从沿海煤运市场的整体态势判断，我们估计中海发展一季度的船舶使用率将下降到80%-83%的水平，成为全年船舶使用率的低点。

c)投资收益下降

2008年公司投资收益5.3亿元主要来自经营沿海电煤运输的3家合营公司。随着COA运价的大幅度下降，09年投资收益亦将下降。

d)船舶处置收益下降

公司08年处置18条船，收益约3.89亿元。公司计划09年处置30万载重吨老旧运力，随着二手船价从700美元快速下跌到270美元的水平，处置老旧运力的收益将下降。

三、公司稳健的业务结构和经营风格有助于公司渡过航运低谷

a)大幅削减租船业务

2008年，公司开展外贸租船业务，上半年租入一年期以上外贸干散货运力15艘112万载重吨，已陆续将其中13艘船退租，截至年底尚有租入的散货船2艘12.3万载重吨。

业绩预测中，我们未考虑租船影响。

b)财务健康可抵御财务风险

经营性现金流的下降，资本性开支压力增大但财务风险仍然不大。

公司目前资产负债率仅为28%，财务健康。预计公司09年自由经营性现金流约为30多亿元，较08年出现50%下滑。公司09年资本性开支约67.8亿。资金来源主要为自身经营性现金流，中期票据及部分银行贷款。

公司计划发行50亿中期票据，按照近期中期票据的定价，我们预计利率2.5%-4%。处在中国资本市场的航运公司都是幸运的，在全球金融危机的背景下，还能够拿到如此低成本的中长期债务资金。

四、沿海电煤运输的竞争壁垒受到中长期挑战

沿海电煤运输是过去几年中海发展主要的利润来源，但沿海电煤运输竞争壁垒正在逐步弱化，可能会成为中海发展未来三年面临的最重要经营挑战。

沿海电煤运输的竞争壁垒，主要受到以下两个因素的侵袭：

1、特案免税政策

作为国际惯例，只有本国船籍才能从事沿海运输。然而，2007年6月交通部下了《关于实施中资国际航运船舶特案免税登记政策的公告》，允许境外注册并符合系列条件的船舶改挂五星红旗，并且在向交通部申请营运证后可以从事沿海运输。

该政策执行期为两年，截止09年2月已经有约200万吨的船舶免税改挂五星旗，目前正在申报第四批免税名单。07年颁布该制度时，交通部预测可能有400万吨船舶改挂五星旗。

我们在08年1月中海发展预增公告点评中曾经说到：“从我们与部分船东的交流来看，预计该政策出台后，许多符合条件的船舶会改挂五星旗。但是由于内外贸运输的运价差距较大，所以改挂五星旗后的船舶仍然会根据运价情况，短期内不会投入内贸航线。但是如果未来BDI出现较大幅度的下滑，那么五星旗船的内外航线调节机制就会发生作用。”

一年过后，当初国际航线运价高于国内航线的状况已经倒置，所以五星旗船对沿海运输市场的影响开始体现。

2、电厂组建船队

沿海干散货航运的技术和管理壁垒相对较低，过去几年的高运价除了吸引民营企业买旧船运煤以外，还吸引了越来越多的电厂造船。

近期船价的大幅下跌，可能会令非传统的航运公司重新思考航运业的壁垒，影响部分订单的实现。以国投集团订造的大量散货船为例，08年7月订造的大批散货船的造价可能会显著高于目前的二手船价。

从过去几十年国际航运业历史来看，非航运公司(如石油公司、钢铁厂)往往在航运业高点进入，在低点全部退出。但电力企业对于沿海电煤的货源控制力更强，电力公司参股内贸航运公司的风险相对于参股外贸航运公司小。

五、业绩预测及投资评级

我们假设一季度公司完成沿海散货运量同比下滑20%，其中COA运量80%，市场价运量20%，测算一季度业绩约为0.125元，同比负增长74％，短期股价存在因一季度业绩低于预期而下跌的短期风险。

我们下调公司09年全年EPS预测为0.66元。动态PE约为17倍。

投资评级

相比A股主要航运公司，中海发展09年业绩具有较大的确定性，一季度有望成为全年业绩的低位，短期股价存在因一季度业绩低于预期而下跌的风险。维持“推荐”评级。



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