主题：工商银行：业绩平稳增长，资产质量喜人

投资要点： 公司规模和业绩保持平稳增长。总资产同比增长13.6%，存贷款规模同比增长19.2%和12.2%，尽管存款呈现加速回流，但同业负债的收缩使整体的规模扩张相对平稳。实现净利润1107.7亿元，同比增长36.3%，略低于我们预期的主要原因是证券投资相关的准备计提小幅超出预测值。

　 与同业相比，工行业绩增长的驱动结构较为均衡，唯一的负面因素来自于拨备计提的增加，这主要是由于受美国金融市场动荡导致美元债券出现了较大规模的减值准备计提。

　 息差收窄压力小于同业。虽然规模扩张速度较慢，但息差的稳定依然支撑了4季度利息净收入的正增长。同业最低的存贷比、较长的债券久期以及低收益重组类债券的头寸意味着工商银行在息差方面的压力小于其他银行，09年仍有望实现以量补价。

　 4季度不良贷款“双降”带来惊喜，拨备覆盖率提升至130%，高于可比大银行。

　 高盛可减持其所持工行H 股的20%，其余延长锁定期至2010年4月28日。

　 09年有望实现业绩正增长，维持增持评级。较小的息差压力使公司依然有望实现以量补价，较低的信贷成本压力也有助于公司提升业绩。根据我们的预测，公司09、10年净利润增速为3%和4%，目前股价对应08、09年 11.4倍和11.0倍PE、2.1倍和1.9倍 PB，维持增持的投资评级。申银万国证券股份有限公司


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