主题：四季度慢牛行情概率大

今年的股市交易已经走完3/4的历程，总体呈现稳步上涨的行情。以上证指数为例，运行中枢从年初的3100多点到现在接近3300点以上，累计9%左右的上涨。这个幅度不算大，但考虑到两年前市场还发生过剧烈的异常波动，去年全年大盘则有超过12%的下跌，2017年前三季度股市能够有这样的表现，已经是相当不容易了。特别是6月份以来，行情活跃度有所提高，8月份已经实现了月线三连阳，股指也站上了久攻不下的3300点。有人把今年以来的行情称之为“慢牛”，应该说很确切。

那么，在接下去的四季度，市场又会如何表现呢？是在前期持续温和上行的基础上有所加速，还是继续维续一种区间震荡，在小幅波动中有所上行呢？换言之，也就是今年以来所形成的“慢牛”行情，能不能再保持下去呢？

时下，在宏观研究领域，围绕“新周期”问题有较大的争议。如果“新周期”能够得到确认，那么理论上经济增长会进一步加快。有了这样的基础，股指似乎能够看高一线，并且在走势上更加流畅，不至于过于温和。当然，假如“新周期”的提法被证伪，实体经济的运行状况没有发生大的变化，这样要让股市有强劲表现，恐怕勉为其难。

前不久公布的8月份经济数据显示，前阶段那种颇为强劲的增长势头出现了降温的趋势，特别是生产物价指数（PPI）向居民消费价格指数（CPI）的传导明显不畅，提示出有效需求依然不足。另外，银行信贷、社会融资额及广义货币（M2)数据等也表明，资金脱虚就实还有很长的路要走。在这种情况下，很难想象四季度的经济增速会明显超过前三个季度，更大可能或许是持平。若此，对于股市而言，也就不能抱有太高的期望了。

大环境是这样，其实从股市自身的情况而言，也同样不支持行情加速上行。分析一下9月份的行情就可以知道，大盘曾经几次试图冲击3400点，但很明显遇到了不小的阻力，结果到了下半月,交易重心还不断有所下移。在这里十分突出的一个表现就是，成交量难以持续放大、市场缺乏被普遍认同的热点、投资者短线操作的心态比较重以及板块行情的运行周期被大幅度压缩。所有这些都表明，市场在经过了一段时间即便是十分温和的上涨以后，同样也面临着不小的调整与整理方面的压力。

面对近在咫尺的3400点，虽然看多的舆论很多，但是真正敢于去冲击这个点位的资金却很有限。这种状况其实是在告诉人们：那种以为市场在连续震荡中走高以后将会走出主升浪，实现加速上行的判断，是缺乏现实基础的。无论是资金面还是投资者的情绪，都不构成营造大行情的基础，而基本面的状况前面就已经提到了，同样是如此。

不过，虽然股市不可能加速上行，但保持慢牛的格局还是有条件的。一方面，尽管四季度的经济增速会有些波动，但总体上会高于年初的预期，同时其运行的质量也是在提高的。所以，尽管不是“新周期”，但也是处于一个比较好的增长阶段。经济的平稳有序增长，对股市来说是提供了走慢牛行情的良好基础。同时，一段时期来，市场的结构性行情不断深入，挖掘出了不少新的热点。虽然围绕这些热点也有很多分歧，但结合国家发展战略来看，也还是有其相应的内涵。随着投资者对它们认识的不断加深，自然也就有了相关行情的轮番启动，而这足以让大盘保持相应的活跃度，并且推动股指的小步走高。8月下旬以来的行情，在某种程度上已经在演绎这一幕了，人们自然也有理由认为四季度还是会这样。

值得一提的是，四季度将是一个确定性比较高的时期，社会发展与经济增长的方向感会更加明确。对股市来说，此时走慢牛行情不但符合大的宏观环境，同时也是具有现实条件的，因此必将为投资者在实践中所认同。


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私募展望后市：或许我们又一次站在历史长牛起点

回顾今年前三季度市场，周期股爆发和优质蓝筹续创新高共同推动市场普涨，基本面驱动上涨的特征明显。

三季度市场较二季度的冰火两重天相比，结构分化有所减弱，创业板止跌反弹，市场呈现普涨行情，上证指数上涨5.05%；创业板指数上涨2.95%。

三季度市场上涨的主要推动力量来自于供给侧改革背景下煤炭、有色、钢铁和化工等周期性行业的上涨，以及经济企稳回升预期下金融蓝筹股的共同推动；消费品领域除食品饮料上涨较好外，家电和汽车等上半年涨幅较大的行业处于调整中；主题方面，AI(人工智能)和苹果产业链相关的电子类企业表现不俗，新能源汽车动力电池相关公司受到市场追捧。

很明显，三季度市场上涨的脉络继续呈现出基本面驱动股价上涨的特征，主要的驱动因素一是经济基本面的企稳复苏，二是增量资金主要来自加入MSCI预期推动下的北上资金，他们基于基本面分析为基础持续买入性价比全球最佳的A股优质龙头公司，使市场呈现龙头不断创新高和概念股不断创新低冰火两重天的分化行情。

正如我们在年初的回顾与展望中已经指出，市场正在发生诸多结构性的变化：投资者结构趋于机构化和专业化，散户逐步退出市场；价值投资理念逐步深入人心，投资和投机的天平终于开始向投资倾斜；市场化改革逐步让制度套利失去土壤，壳资源炒作降温，优质企业价值重估面临机遇，优质优价将取代劣币驱逐良币。未来预计仍然是结构性的机会，传统产业的龙头优质公司业绩和估值的戴维斯双击，中小型真成长公司跌出来的机会都值得我们关注。

展望后市，也许我们又一次站在历史长牛的起点。

(1)制度环境改善，未来中国股市将真正成为资源配置和价格发现的场所，也将成为全球投资者财富配置的主要场所。

股市既是中国经济转型和结构升级的资金融通渠道，又是承载中国居民财富的重要载体，未来具有重要的战略价值。遗憾的是，由于发行体制和监管不严等问题，长期以来存在内幕交易和炒壳炒重组实现短期暴利的示范效应，加上85%的个人投资者占比，中国股市一直充斥着投机炒作风，价值投资者被边缘化，劣币驱逐良币，股市不具备价格发现和资源配置功能，也没有成为中国居民财富保值增值的主要载体。

但随着刘士余主席的上任，管理层在发行制度和监管领域重拳出击，未来发行注册制的推行和严格监管，以及机构投资者占比的提升，价值投资者将逐步成为市场主流，基于基本面驱动的定价模式成为主流，未来股市真正成为资源配置和价格发现的场所，也成为投资者财富配置的主要场所。

一旦股市成为财富配置的主要场所，将引爆国内和国际两大配置需求的觉醒。未来随着中国经济的发展，中国中产阶级的人数会从目前的2亿快速增长到5到8亿，大量的居民财富配置需求给中国股市带来源源不断的投资需求，中国居民财富80%配置房地产而只有5%配置资本市场的结构必将向欧美25-30%的配置资本市场的结构看齐；作为第二大资本市场的中国股市，目前国际投资者占比2%，未来有可能提高到20-30%，国际投资者配置的需求也有极大的潜力。

(2)经济基本面和估值角度看，中国经济仍然走在转型升级的道路上，跨过中等收入陷阱是大概率事件，整体市场估值不贵，优质公司性价比突出。

做投资控制风险是第一位的，我们先看风险。特朗普当选总统后的全球经济出现逆全球化潮流，受益于全球化的中国经济面临贸易保护，汇率贬值和房地产泡沫等诸多担忧；中国经济本身的结构性矛盾日益突出，产业升级和结构调整压力凸显；全球利率在美国加息周期启动过程中面临紧缩的环境，利率走高直接打击股市债市预期；媒体报道也是愁云惨淡，大有山风欲来大厦将倾的感觉，移民换汇渐成风潮。至少从感觉来看，我们感觉处处是风险，步步惊心，因此股市债市都经历显著调整。

但我想说的是，感觉到的风险不一定是真风险，真的风险是我们没有感觉到的，出乎意料的事情。也许，风险已经充分释放，至少是部分释放，巴菲特说过，“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，在人人防风险之时，也许正是有心人人弃我取，适时播种的季节。

面对逆全球化，我们的一带一路建设和供给侧改革正在逐步推进，化解风险，随着全球经济复苏的步伐和国内改革的推进，传统行业盈利状况正在改善，全球制造业竞争优势被颠覆的概率很小；中国经济产业升级和结构调整的变化也不小，涌现出不少具有全球竞争力的公司，后续还有改革释放的制度红利和人口素质红利值得期待。

目前，真正不利的是利率环境有可能处于紧缩周期，只要不引发系统性的金融风险，相信中国经济度过坎坷是坦途。更重要的是，我们的上证指数和上证50无论从PE还是PB较道琼斯指数和标普500指数都低很多，便宜就是硬道理，目前的市场或许已经充分反映我们面临的风险和挑战，即便是估值较高的创业板也有不少真成长公司逐步进入可投资区域。特别是今年涨幅较大的上证50中的很多优质龙头公司，具有全球竞争力的基本面，两位数的盈利增长匹配的是个位数的估值，全球比较都具有极高的性价比，是股价能够不断创出历史新高的主要原因。只要你相信中国经济不会崩溃，也许现在正是播种中国股市的黄金季节，我们需要的只是一点耐心，等待优秀企业成长，待到山花烂漫时你在丛中笑。

(3)微观市场看，股价结构分化仍是主基调，价值投资回归是未来市场主要的结构变化，基本面驱动的定价模式将成为未来市场演化的主流模式，优质龙头公司将成为投资者争夺的稀缺资源而由折价转溢价。

我们要关注各个行业内的龙头企业基本面的变化，基于基本面定价寻找才貌双全的优质公司投资。具体而言，未来中国经济进入消费驱动的发展阶段，中国社会进入老龄化，消费升级和医疗保健，教育、体育、旅游、金融等服务行业也是值得持续的关注领域；传统行业购并重组提高行业集中度是趋势，优质龙头是研究的重点；新兴行业如手机产业链，新能源汽车产业链，AI产业链，先进制造业等都是值得关注的领域。特别是市值较大的行业龙头公司，一直以来由于投资者结构和投资理念等原因表现为优质公司折价现象，这为基于基本面投资的价值成长投资人创造绝佳的投资机会，但随着国际投资者的加入和机构投资者的增多，优质溢价将成为新常态。永远不变的是变化，中国的变化往往以更快的速度实现，因此大家要做好迎接基于基本面分析的价值成长投资的准备。

投资感悟：知行合一是价值成长投资者必须跨越的门槛。好的收益是知行合一的结果，知行合一说起来容易，做起来难啊！难在知是行的前提，但在知的层面，我们是真知吗？一方面，未来是不确定的，好公司一直处于变化过程中需要深入认知和紧密跟踪，你是否具有真正的认知能力，识别出好公司仍然处于好的状态；另一方面在遇到短期的波动时，你是否有能力分辨出这种波动或变化是趋势性的还是暂时性的影响？行在知的基础上，但行的时候，我们自己知道自己是真知还是假知吗？回答这些问题需要艰苦的研究和逻辑分析过程，以及不断的验证过程。特别是你的认知和市场的表现出现重大差异的时候，你如何保持定力和耐心？

在知的层面，2017年5月赴美参加巴菲特股东会，使我对价值成长投资有了新的理解。奥马哈之行给我的最大收获是：投资一要活的久，二要耐得住寂寞。今年巴菲特87岁，芒格93岁，以如此高龄的合伙人从上午9点到下午4点半中午只休息1个小时午餐的答投资者提问使我明白了，价值投资者只要活得长那么只有20%的年复合收益就可以成为世界首富；奥马哈是个只有不到20万人的宁静小镇，在这样的环境做投资，无形中屏蔽了很多短期机会的诱惑，或许是巴菲特能够有足够的耐心坚持等待企业成长获利的重要原因，大多投资失败的案例是经不住各种各样的暴利诱惑而丢失了投资最需要的耐心。

巴菲特的投资到底是价值投资还是成长投资？我认为是价值成长投资，既有价格低于内在价值买入等待价值回归的所谓价值型投资，也有价格和内在价值接近但成长价值突出的所谓成长投资。我们学习巴菲特一定要明白价值成长投资的内涵。

16年机构投资研究的历练告诉我，成功投资靠的是好公司+好耐心，长期而言选股(才貌双全的好公司)是投资超额收益的源泉，也是风险控制的重要手段，选时往往是市场的魔鬼诱惑，由于再投资风险的存在使得选时很难成为持续超额收益的来源。但认识到这一点和在任何时候做到这一点是需要良好的心态和定力的，需要我们克服来自客户的压力和短期机会的诱惑等等。知行合一是价值成长投资者必须跨越的门槛，要通过实践不断提高真知的能力并坚决贯彻执行。

诚朴方法：抱朴守正，知行合一，与优秀企业共同成长。投资本身是一个科学和艺术、体力和脑力结合的工作，诚朴资产认为，作好投资也要争当三好学生：好的理念，好的方法和好的风控。

(1)对于好的理念，其实简单地说就是要做确定性高的投资而非投机，确定性高意味着风险低，只有稳中求进才能在投资市场中活得长，而只有活得长短期看似低的收益率在复利的神奇魔法下才能变成财富的真正增值。对于专业投资人而言，理解“慢就是快”是一个非常困难但必须完成的转变，否则投资永远是停留在投机和业余的边缘；而真正做到这一点，又需要投资人的理解和支持，公募基金的很多优秀的基金经理都明白这样的道理，但由于体制机制原因无法知行合一，而私募基金的管理人如果能遇到理解自己理念的投资人，是有可能践行这种理念，重现巴菲特的传奇也不是没有可能。

(2)对于好的方法，见仁见智。对于我践行的价值成长方法而言，核心是找到好的企业在一个好的估值(性价比)下买入长期持有，分享企业的成长创造的价值，我把他总结为选择才(公司质地和成长性佳)貌(估值合理即性价比佳)双全的好企业长期投资。

好企业一方面是收益的源泉，另一方面也是基本面投资者主要的风险控制手段。对于好企业有很多定性和定量的标准，其实好企业业余投资者都很容易识别出来，一般具有核心竞争力的行业龙头企业都是好公司，难点在对未来的预期和判断，因为投资是买企业的成长，而公司的成长是否持续需要对公司所处行业趋势，以及公司的业务模式和核心竞争力的持续性有深入的理解，这需要深入的基本面研究和持续的跟踪实地调研，是脑力和体力的结合，没有捷径；好的估值除了可以用市盈率等相对估值指标和DCF(现金流折现模型)等绝对估值方法评估之外，也需要一些创新的方法对一些新兴产业进行评估，这里面就是科学与艺术的结合，但总体而言买得便宜是很关键的因素。

对于好的方法，其实争论比较大，对于专业投资人而言，理解“少就是多”很重要，其实投资之道，大道至简，很多时候less is more；在执行层面，诚实面对，知行合一很重要，唯有诚实才能知错就改，坚持真理，唯有诚实才能真正做到知行合一。

(3)好的风控其实关键要理解永久性本金损失和短期浮亏的差别，对于long only的投资人而言选择好的企业投资是风控的核心，其次才是资产配置、组合投资和公司制度等层面的风控措施。如果让我用一句话总结我的投资方略，伴随优秀企业共同成长是我的方法，就像交朋友要和优秀的人做朋友，我们投资也要和优秀的公司同行，倘如是则时间就是我们最好的朋友，给一点耐心让优秀企业成长，我们收获的将是财富的稳健成长。

业内人士表示，有色、煤炭、钢铁、化工等周期性板块在供给侧结构性改革、环保限产和经济复苏需求增加的条件下，业绩呈现井喷态势，成功带动并领涨三季度A股。展望四季度，不少机构认为，目前市场乐观情绪已经形成，经济进一步复苏，A股行情仍可期。

　　据新华社6日报道，三季度的A股上涨是主基调。三季度，中小板指上涨8.86%，一马当先；深证成指涨5.3%，紧随其后；上证综指涨4.9%，进一步抬升；创业板指涨2.69%，表现垫底。
　　业内人士表示，有色、煤炭、钢铁、化工等周期性板块在供给侧结构性改革、环保限产和经济复苏需求增加的条件下，业绩呈现井喷态势，成功带动并领涨三季度A股。展望四季度，不少机构认为，目前市场乐观情绪已经形成，经济进一步复苏，A股行情仍可期。
　　在复旦大学金融研究中心主任孙立坚看来，自去年以来，全球经济延续了稳步复苏的局面。在发达经济体层面，美国经济表现稳定，日本、欧元区经济复苏势头更显强劲；在新兴市场层面，受益于大宗商品价格集体大幅上涨和发达国家商品进口需求大增，新兴市场国家经济复苏开始加速，这是三季度全球股市普遍上涨的基本面因素。
　　统计显示，三季度，新兴市场国家巴西圣保罗IBOVESPA指数涨幅超16%，俄罗斯RTS指数涨幅超12%，二者领跑全球股市。香港恒生指数涨6.95%，表现抢眼，涨幅位居全球第三。发达国家，美国纳斯达克指数涨幅超5%，法国巴黎CAC40指数和德国法兰克福DAX指数也都录得了3%以上的涨幅。
　　Wind数据显示，三季度，A股全部市值增加了3.66万亿元。指数稳步上升，赚钱效应明显，市场乐观情绪高涨，交易日趋活跃。三季度，沪深两市日均成交金额5066亿元，比二季度增近两成。沪深两市融资余额从6月初的约8500亿元，提升到9月底的近万亿元，资金入市势头明显。
　　三季度，周期股强势爆发，有色、钢铁板块领涨。Wind数据显示，有色金属板块涨幅超28%，大幅领跑全市场。钢铁板块涨幅近19%，排名第二。以白酒为代表的食品饮料板块涨幅超11%，排名第三。而公用事业板块跌幅超3%，排名垫底。
　　兴业证券首席策略分析师王德伦表示，三季度在宏观经济持续向好的背景下，二季度的金融强监管暂告一段落，资金面边际放松，市场利率出现了略微下调；监管部门也适时调整了IPO发行节奏，弥补了融资、减持等相关制度漏洞，市场情绪得到明显提升，A股有了稳步向上的基础。
　　前海开源基金执行总经理杨德龙认为，基本面稳定，资金面边际宽松，政策提振信心，随着螺纹钢、有色金属、煤炭等价格快速上涨而带来的周期股公司业绩大超预期成为引爆股价的关键因素，尤其是方大碳素三季度股价涨幅达三倍的表现，成功点燃了市场炒作周期股的热情。
　　以钢铁行业为例，上市钢企三季度的赚钱能力让市场“咂舌”，大部分上市钢铁企业三季度单季盈利水平赶超上半年，单季盈利水平处于历史高位。像安阳钢铁三季度业绩预告前三季度共赚9亿元-10亿元，去年同期仅为1.4亿元。而安钢半年报显示仅赚0.28亿元，三季度单季就赚8.72亿-9.72亿元。
　　海通证券认为，在供给侧结构性改革和环保限产涨价后，周期性行业正在往蓝筹股方向变化，股价三季度涨幅惊人，成为A股走好的重要驱动器。
　　展望四季度，多位市场人士表示乐观。一方面宏观经济稳中向好的局面不会变，尤其是全球经济仍在同步复苏。另一方面，四季度资金面会呈边际放松。更重要的是，A股上升趋势已经起来，乐观情绪形成，资金入市速度有增无减，周期股业绩提升，创业板的业绩增速自二季度开始回升。