主题：东风汽车：业绩符合预期，未来发动机配套将改善公司盈利水平

　 投资要点：业绩基本符合预期。08年公司实现销售收入124.31亿元，同比增长14.79%，归属于母公司净利润3.15亿元，同比下降34%，实现EPS0.16元，若按与整车主业相关资产盈利比较，07年EPS 为0.17元，其中EPS 约0.07元由金融投资所带来，即整车主业相关资产盈利08年与07年比较仅下降6%左右。

　 东风康明斯发动机仍是公司主要利润来源，预计09年销量将略有下降，但预计将环比好转。08年东风康明斯发动机销量为16.25万台，同比增长18.76%，其中外供约5万台（8000台左右供给客车，4.2万台左右供给工程机械客户），外供比重达到31%，外供比重的提高有利于单纯依赖东风集团的风险，实现销售收入70.26亿元，净利润8.28亿元，同比增长19.65%，净利率达到11.8%，康明斯给公司贡献的EPS 约为0.21元，是公司主要利润来源。受09年重卡行业需求下降的影响，预计东风康明斯发动机销量也将下降，由于发动机还给客车和工程机械配套，预计发动机销量下降幅度将小于重卡整车下降幅度（我们预计重卡全年销量同比下降15%左右），预计全年销量在14.5万台左右，预计净利润同比下降15%左右。虽然全年销量和盈利将下降，但从季度比较，2Q09年康明斯销量将明显好转，若下半年重卡中的半挂牵引车需求能环比好转，则发动机的需求存在同比好转的可能。

　 郑州日产盈利稳定提升。08年郑州日产销量为4.9万辆，同比增长17%左右，高于汽车行业平均增幅，实现销售收入52.78亿元，净利润2亿元，同比增长5.8%，08年受钢铁等原材料成本压力，SUV 及皮卡毛利率同比下降约3个百分点；郑州日产主要生产中高端SUV 和皮卡，需求相对稳定，预计09年其销量将同比增长10%左右。

　09年轻卡业务将是最大看点，预计纯电动轻卡在09年底上市。08年公司轻卡销量为9.6万辆（公司08年12月销量中公告轻型车11.98万辆，含东风客车底盘的销量），同比增长11.63%，高于轻卡行业增速。在08年原材料成本压力下，轻卡毛利率增加了0.1个百分点。09年3月1日国家执行汽车下乡政策，从现阶段看，由于轻卡需要报废换购，才能享受政策优惠，程序上比微客复杂，轻卡受益程度确实不如微客，但我们认为从国家出台该政策的初衷看是想用轻卡替代环保标准差的农用车，而若政策达不到目标，存在政策进一步改进的可能，若未来轻卡下乡补贴政策能改进，则轻卡行业09年的需求仍将值得期待，按我们前期报告中所模拟测算，轻卡09年销量增速在25%左右。我们预计，若政策不进行改进，则公司09年轻卡销量增速在15%左右，若政策改进，则销量增速将远超15%，预计在25-30%左右。另外，在09年钢铁等原材料成本下降，而公司轻卡价格相对稳定（因为政策上对轻卡降价10%），预计09年轻卡毛利率将进一步提升。公司年报中公告，08年3月，公司为TNT 公司试制2辆城市物流车，两辆样车在2008年5月之前完成全部安装调试工作，目前整车性能试验已经完成，正在进行道路试验，我们判断在09年底纯电动轻卡存在上市的可能。

　东风轻型发动机将是2010年业绩增长的最大看点。东风轻型发动机公司于2008年11月成立，预计2009年下半年投产，轻型发动机主要给中高端轻卡及MPV、皮卡等配套，预计公司轻型车实现发动机整车配套后，盈利能力将大为改善，由于该公司投入较少，初步判断2010年即能实现盈利，我们认为东风轻型发动机将是公司未来业绩增长的主要看点之一。

　主要风险。从公司披露的09年1-2月产品销售数据看并不乐观，3月轻卡和发动机销量将环比好转，但同比仍大幅下降，初步预计1Q09年业绩不乐观，存在1季度业绩大幅下降的风险。

　维持中性评级，但建议积极关注。预计09年、2010年EPS 分别为0.17元和0.26元（需要说明的是，若轻卡下乡政策能进一步改进，则公司业绩存在向上调整的可能），股价所对应的09年、2010年PE 分别为24倍和16倍，PB为1.56倍，PB 估值在汽车公司中具有安全边际，暂维持中性评级，预计2Q09年业绩将环比增长，且若轻卡下乡政策未来能改进，则公司业绩存在提升的可能，建议积极关注。申银万国证券股份有限公司


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