主题：东北制药：业绩符合预期 未来仍有改善

　　公司公布2008年年报显示实现主营收入46.09亿元，营业利润4.94亿元，净利润3.58亿元；分别同比增长24.38％、385.35％、661.68％。实现每股收益1.16元，符合预期。
　　2008年利润分配为每10股派1元。

点评：
　　VC价格上涨是推动盈利大幅飙升的主要原因。主营收入绝对销售收入增长了约11亿元；其中由于VC价格上涨和销量增加带动的销售收入增长达到～6.5亿元，医药商业流通和其他药品销售收入增长约4.5亿元。由于VC在2008年的销售均价由约4.5美金/kg大幅上涨至2008年全年的8.3美金/kg导致了VC的销售收入同比增加约150％。在生产成本上升远小于价格升幅导致了盈利迅速增长。
　　应收帐款计提彻底完成。在2008年整体盈利大幅增加的背景下，公司及时变更了计提的方式。对三年以上的应收帐款进行了全额计提，总金额达到了3.11亿元。若剔除此项应收帐款的影响，公司的年盈利将达到8.11亿元，表明公司的盈利不止是VC的大幅增长，其它的原料药和药品销售也处于同比快速增长过程。
　　三项费用大幅增长提示尚有改善空间。2008年三项费用率达到了17.89％，同比大幅增加3.69个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升0.8、2.16、0.55个百分点。仔细分析可以发现管理费用增加的主要原因在于大量的技术改进导致的多支出7000多万，其次奥运停产导致的费用增加4000余万元。这些在2009年的影响将会得到消除，因此管理费用进一步增加的可能性不大。财务费用则是同比大幅增加了4700万元，主要是借款利率较高所导致的。在2008年四季度的利率快速下降、账面现金的快速增长以及公司计划公司债的发行，预计在2009年财务费用有大幅下降的空间。..税率优惠尚未体现。公司获得了高新技术企业认定，应当享受15％的所得税税率。但是公司的整体所得税税率仍然高达28.41％。主要是由于经过调整后公司应纳税的利润达到了6.45亿元，直接导致了公司缴纳的基础所得税达到了1.14亿元。此外2700余万元的递延税导致了实际所得税税率远高于应得税率。
　　随着计提完成，2009年的所得税将不存在应纳税调整的问题，预计所得税率优惠将会得到体现。
　　业绩预期：2009年假设VC价格维持在10美元（按长单均价的低限），出口量在1.8万吨（等于不考虑现货，只看长单），公司业绩为2.41元。2010年我们认为VC价格不变，出口量应有所增长，假设出口1.9万吨，公司制药业务平稳增长，则业绩为2.76元，继续维持“强烈推荐”.


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