主题：三大行谁最得投资

　　工商银行、中国银行、建设银行，不仅是银行业的领头羊，也是金融业的风向标，从某种意义来说，这三家大蓝筹的方向性选择也决定着A股的整体走势。《证券日报》特选择了回报股东、盈利能力、资产质量、高管薪酬以及被汇金增持力度等指标对三大行进行比较。对于究竟谁是最值得投资和持有的银行，投资者可以在仔细斟酌后做出自己的选择。

　　谁对股东最大方——

　　中行派息率最高

在2008年年报中，三大行不约而同地选择了现金的派现方式。事实上，这种分配方式一方面满足了投资者回笼部分资金的要求，另一方面更是无声而有力地反击了海外媒体对于中国银行业现金流的不实揣测。

　　中国银行2008年股东应享税后利润为771.82亿元人民币。董事会决议：提取法定盈余公积金77.18亿元人民币，海外机构提取公积金及法定储备金0.22亿元人民币，提取一般准备158.06亿元人民币，不提取任意公积金。分派现金股利329.99亿元人民币，即每股分派股息0.13元人民币(税前)。本次分配不实施资本公积金转增股本。

　　工商银行根据2008年度审计结果，按照国际财务报告准则和中国会计准则下集团和银行口径可供分配净利润孰低的原则，确定2008年度可供分配利润为人民币1096.68亿元。利润分配方案如下：根据《公司法》和财政部关于《金融企业呆账准备提取管理办法》等有关规定，本行提取盈余公积人民币110.61亿元和一般准备人民币283.74亿元。以该行截至2008年12月31日的总股本3340.19亿股为基数，向截至2009年6月3日收市后登记在册的A股股东和H股股东派发股息。每10股派息人民币1.65元（含税），共计分派股息人民币551.13亿元。2008年度不实施资本公积金转增股本。

　　建设银行以2008年下半年税后利润人民币334.01亿元为基数，向全体股东（于2009年6月23日名列股东名册的股东）派发现金股息人民币195.60亿元，每股现金股息为人民币0.0837元（含税）。

　　本次派发的现金股息与2008年中期已宣派的现金股息（人民币258.23亿元）合计为人民币453.83亿元，占2008年该行全年税后利润的比例为50％。

　　如果单纯从年报的分配预案中的数字来看，工商银行每10股派1.65元的分配方案无疑最为慷慨，中国银行次之。但是工商银行和中国银行去年中报都没有派现，如果累加上去年中期的派现，建设银行的分配水平与中国银行比较接近。

　　如果从显示了分配意愿与能力的“年度合计派现占每股收益的比重”来看，工商银行为50%，中国银行为52%，建设银行接近50%。中国银行以微弱优势排名榜首，不过值得一提的是三大行的分配意愿都很高。花旗如此评价中国银行的分红——“虽然中国银行2008年盈利低于花旗原先估计3%,但正面惊喜主要包括信贷成本及拨备覆盖较预期低。现价2009年预测市账率1.1倍,估值并不昂费,仍属行业首选之一。高派息比率显示信心及资本状况正面讯号”。

　　如果从显示了投资者每单位货币获得分红能力的“年度合计派现与股价（上周五收盘的动态数据）”来看，工商银行为4.17%，中国银行为3.72%，建设银行为2.7%。换句话说，如果以巴菲特式的长期持有为理念投资，主要通过上市公司回报股东获利，则工商银行2008年度回报能力最强。

　　谁最受汇金宠爱——

　　工行增长比率最高

　汇金对于三大行A股的投资力度一直被视为“国家队对A股的态度的缩影”。同时，市场也十分关心汇金在三大行之间究竟更偏爱谁，因为这也代表了汇金对三大行中哪一家更具有投资价值的看法。

　　中国银行2008年年报显示,汇金公司持股比例从去年的67.49%增加至67.52%。截至2008年12月31日,中央汇金公司持股为1714.02亿股,而在2007年末,中央汇金公司持股数为1713.25亿股,这意味着汇金在去年出手增持了中行约7660万股。根据中国银行三季报和年报,增持的200万股在2008年9月23日,其余增持的7460万股主要发生在第四季度。

　　工商银行年报显示，汇金公司2008年末持有工商银行Ａ股1182.62亿股，约占工行已发行总股本的35.4%。汇金公司自2008年9月23日增持工行股份，截至2008年12月31日，汇金公司累计增持工行Ａ股2.566亿股，约占工行已发行总股本的0.077%。

　　建设银行年报显示，截止2008年报告期末，汇金公司持有建行H股112569894534股和A股117614965股。汇金与美银在2008年11月28日完成建行股份过户后，汇金公司直接持有的和通过建银投资间接持有的建设银行股份总数为133332945517股(其中，H股133262144534股、A股70800983股)，汇金12月增持建行A股近4681.4万股。

　　从增持数量来看，工商银行又是大赢家，中国银行列第二位。

　　从持股（A股）总额百分比的增长来看，工商银行为0.077%，中国银行为0.03%，建设银行为0.05%，建设银行摆脱了垫底地位。

　　当然，从汇金的实际控制人中国投资有限责任公司副总经理汪建熙在两会期间的表态来看，汇金公司将根据需要，在适当的时候不断增持中、工、建三行的股份。也就是说，这场被增持者之间的较量还将继续下去，而且也将越来越精彩。

　　谁的高管薪酬降幅最大——

　　中行降薪幅度居首
　榜样的力量是无穷的。从第一份上市银行年报——交通银行年报中宣布自愿降薪后，“业绩考核达标，但自愿降薪”成为银行高管的主流选择。

　　据大智慧统计，中国银行2008年度报酬总额2674.91万元，较2007年的3704.7万元减少38%。“考虑到当前严峻的国际、国内金融与经济形势以及作为一家大型国有商业银行的社会责任，中行管理层在完成2008年绩效目标的基础上，主动下调了2008年的薪酬。”中行行长李礼辉如是说。具体来看，中国银行最高前三名董事报酬总额453.2万元，较2007年的504.8万元减少11.38%，最高前三名高级管理人员报酬总额1483.6万元，较2007年的1672.10万元减少12.7%。

　　工商银行虽然去年全年的目标都圆满完成，但考虑到宏观经济形势和未来的不确定性，高管都采取了主动降薪的行为。年报显示，2008年度，姜建清的税前薪酬总计为161万元，杨凯生的薪酬则为153.5万元，工行五位副行长及董秘的薪酬也大致在137万元左右。而在2007年度，姜建清、杨凯生的税前薪酬分别为179.5万元和171.1万元，其他高管的薪酬也在150万元以上。工商银行2008年度报酬总额1725万元，较2007年的2259.7万元减少30.99%。最高前三名董事报酬总额452.6万元，较2007年的503.9万元减少11.33%，最高前三名高级管理人员报酬总额429.7万元，较2007年的479.2万元减少11.51%。

　　建设银行年报显示，建行高管团队的薪酬较去年有所下降，同比降幅在10％左右。董事长、执行董事郭树清的税前年薪总额为160.4万元人民币，较上一年下降了17.9万元，降幅约为10%；行长张建国的税前年薪总额则为159.6万元，较上一年下降了17.8万元，降幅约为10%；副董事长、副行长辛树森的年薪则为140.9万元；监事长谢渡扬的年薪为151.8万元。

　　从报酬总额来看，中国银行在三大行中最高，不过从降薪幅度来看，中国银行也是最高。

　　谁的盈利能力最强——

　　工行利润增长超预期
　工商银行2008年实现净利息收入2630.37亿元，营业收入3097.58亿元，归属于母公司的净利润1107.66亿元，同比增速分别为17.2%、21.2%和36.3%。2008年EPS为0.33元。在分析师眼中，工商银行利润增长略超预期。海通证券金融行业分析师范坤祥指出，工商银行2008年实现净利润1107.7亿元，略高于此前的普遍预期。从利润增长驱动因素的贡献程度来看，盈利资产规模增长、费用控制和有效税率下降的正面贡献较大，基本都在10个百分点左右；而负面影响比较明显的是拨备支出增加，它对净利润的贡献为-5.5个百分点。从环比的经营数据上看，工行4季度的收入增长态势良好，营业收入环比出现了1.7个百分点的正增长，但4季度经营费用增加较多，拨备支出在4季度也有明显增加，因此净利润环比负增长了36%。4季度盈利资产增速加快，息差降幅低于同业。工行2008年资产负债的大类配置基本没有什么变化，息差的降幅较小，有两个原因值得关注。第一，收益率方面工行在2008年下半年公司贷款收益率提高显著。第二，活期储蓄存款的资金成本在2008年下半年出现了显著降低。展望2009年工行的息差走势，其变动幅度会小于同业，原因在于较低的存贷比，相当比重的重组类债券投资有助于稳定投资收益率，定期存款期限大多偏短有助于在重定价后稳定资金成本。预计工行2009年息差下降的幅度会在60个bp左右。预计2009年至2011年公司的EPS分别为0.34、041和0.50元，BVPS分别为2.01、2.28和2.60元。目前工行的估值水平在大型银行中处于中流，但公司较好的业绩可持续性、稳健的经营风格、海外战略投资者减持预期的弱化（公司也在3月26日公告了高盛承诺股份锁定的新方案）以及稳定的分红方案都有助于提升公司的估值水平。

　　中国银行2008年实现净利息收入1629.36亿元，营业收入2282.88亿元，归属于母公司的净利润635.39亿元，同比增速分别为6.7%、17.6%和13.0%。2008年EPS为0.25元。范坤祥认为，中国银行利润增长基本符合预期，息差表现不尽如人意，投资收益数额较大。从利润增长驱动因素的贡献程度来看，最主要的正面因素是有效税率的下降和规模扩张；最主要的负面因素则是拨备支出的明显增加。从环比的经营数据上看，中行4季度的经营业绩较前三个季度出现了显著的下滑。盈利资产较快增长，全年息差小幅平稳下滑。4季度中行盈利资产环比增长了5.8%，为全年中增幅最快的一个季度。中行2008年4个季度所挣得的净利息收入非常平均，全年资产规模的逐步扩大刚好被息差的小幅平稳下滑所抵消。公司金融业务贡献又有增加，中间业务增速仍有望保持稳定。由于基数原因，预计2009年净利润仍有小幅负增长的压力。预计2009年至2011年公司的EPS分别为0.24、0.27和0.34元，BVPS分别为2.08、2.25和2.46元。

　　建设银行年报显示，2008年建行实现净利润926.42亿元，同比增长33.99％，税前利润1197.41亿元，同比增长18.77％。年报称，税前利润增长主要得益于净利息收入和手续费及佣金净收入的持续较快增长。由于去年上半年国内主要采取了紧缩政策，因此建行实现净利息收入2249.20亿元，较上年增加321.45亿元，增幅为16.67％，净利息收益率较上年上升6个基点至3.24％。建行去年实现手续费及佣金净收入384.46亿元，较上年增加71.33亿元，增幅为22.78％，手续费及佣金净收入在经营收入中占比较上年提高0.06个百分点至14.25％。业内分析师表示，“由于去年金融市场上一度采取了偏紧的宏观调控政策，银行在贷款方面具有一定优势，导致去年息差有扩大的趋势。”但他同时指出，这种息差优势由于宏观政策的转向，在今年会遭受压力，有收窄的趋势，只是息差的压力暂时会因为贷款数量的增长而得到缓冲。

　　谁的资产质量最好——

　　建行拨备率最高
　工商银行资产质量持续改善，拨备覆盖率达到130%。拨备的提高主要源自组合拨备，2008年组合拨备占整体拨备比例为60%，同比提高11个百分点。该行去年4季度资产质量没有出现下行趋势，不良贷款较3季度末继续实现“双降”，预计工行在2009年依然有望实现不良率的小幅下降。

　　中国银行2008年信贷资产质量保持“双降”。公司贷款资产质量主要体现为境外贷款质量的下降。合并报表显示，公司不良贷款率和不良贷款余额呈现双降，但关注类贷款余额较上年上升10.3%。进一步分析表明，内地贷款资产的关注类贷款仅上升2.2%，明显低于集团，因此关注类贷款的上升主要来自于境外贷款。在预期全球流动性将大幅增加的前提下，公司境外关注类贷款升级的可能性较大。2008年末公司贷款拨备覆盖率为121.72%，按监管口径计算，公司不良贷款覆盖率达到167.87%，准备金充足率为4.52%，资产拨备相对谨慎。此外，该行美元资产拨备充足。随着美国金融市场的稳定，公司持有美元债券的市值损失将中止。公司于2008年下半年减持了部分债券，但并未放松对减值准备金的计提。根据公司年报披露，公司次级债券、ALT-A债券、Non-Agency债券的准备金充足率分别为86.7%、61.75%和42.9%，均超过了该类债券市值的损失率。

　　建设银行年报显示，在贷款结构上，去年公司类贷款26897.84亿元，增长14.71％。其中，投向基础设施行业的贷款较上年增长19.52％至11884.87亿元，建行称这主要是由于国家扩大内需的政策使得基础设施贷款有效需求旺盛，建行同时也加大对重点基础设施项目的贷款投放规模。值得注意的是，在拨备覆盖率方面，建行去年拨备覆盖率高达131.58％，较上年提高27.17个百分点，这是已经公布年报的国有银行中不良贷款拨备覆盖率最高的银行。

2950亿利润确立四大银行全球地位

　证券时报记者 唐曜华
　　本报讯 随着建行于上周六公布年报，4家上市大型银行交通银行、中国银行、工商银行、建设银行已经悉数公布2008年年报。年报显示，四家银行2008年共实现利润2953.37亿元，平均增速达3成。根据稍早前的统计，工行、建行分别位列全球总市值十大公司的第四位和第八位，已经远远超过花旗及汇丰控股。
　　不过，年报同时显示，随着经济增速放缓以及央行采取降息举措，大型银行在第4季度出现利差收窄、不良贷款率略有反弹等现象。对于2009年银行业绩，国信证券分析师邱志承预计今年行业利润将保持1位数增长。


　　平均增速超过30%


　　与国外大行受金融危机冲击深陷亏损泥潭相比，中国的大型银行在去年依然取得骄人业绩。2008年，四家大型上市银行合共实现利润2953.7亿元，平均增速达到30.5%。其中，建行实现净利润926.42 亿元，增长33.99%；中行635.39亿元，同比增长13%；交行实现净利润284.23亿元，同比增38.56%；工行实现净利润1107.66亿元，同比增36.3%。
　　“2007年以来的数次加息累积效应下，2008年第三季度前银行的净利差持续扩大，带动利息收入快增，此外，非息收入也保持较快增长。就大环境而言，经济增速下滑对银行的影响具有滞后性。这是大型银行在2008年依然保持不低增速的原因。”邱志承认为。


　　汇兑损失减少


　　由于大型银行上市前均经历汇金以美元注资，加上H股上市募集的外币资产，几年来，大型银行外汇敞口及汇兑损益一直受到外界关注。
　　不过从去年年报看来，大型银行汇兑损失较去年普遍减少。以中行、工行为例，中行2008年汇兑损失256.95亿元，比2007年减少12.28亿元；工行汇兑及汇率产品净损失8.51亿元，比2007年汇兑净损失大减86.06亿元。


　　第4季度不良贷款率略有反弹


　　尽管4家大型银行2008年末不良贷款率均较年初保持下降，但第四季度大多数银行不良率已经略有反弹。以中行为例，2008年9月30日，中行不良贷款总额为850.07亿元，不良贷款率2.58％。而到了2008年末，中行不良贷款余额增至874.90亿元人民币，不良贷款率达2.65%，不良贷款余额、不良贷款率均略有反弹。
　　与中行类似，建行2008年末不良贷款余额838.82亿元，较第3季度末增53.45亿元，不良率2.21%，较第3季度末提高4个基点。
　　除了不良贷款率有小幅反弹外，从去年下半年开始，银行的净息差也出现收窄的迹象。以交通银行为例，该行2008年全年净息差较2007年上升了21个基点，升幅已经远远小于上半年50个基点的水平。如果说从上述数据还不能得出详细的结论的话，那么从环比数据来看，下降的趋势更为明显。根据邱志承的计算，交行在第4季度净息差环比大幅下降了49个基点。
　　对于2009年银行业绩，邱志承预计今年行业利润将保持1位数增长。评级公司标准普尔则认为，近期的多次降息造成存贷款利率倒挂，将对中资银行的净利差造成负面影响。由于净利差的下降，信贷成本或成为中资银行未来两年内整体财务表现的决定因素。

挖掘2009年二季度“五桶金” 银行蓝筹领衔
　编者按

　　进入2009年以来，沪深两市在积极因素推动下持续走好，迄今累积上涨已超过30％，维持了月线三连阳的良好态势。本版在1月8日推出《挖掘2009年首季“五桶金”》，深度分析了机械、通信、电力、医药、农业等五大板块的投资机会。专题一经推出，受到广大投资者的欢迎，各大财经网站也争相转载。那么，在即将来临的二季度，市场交易性机会又将集中在哪些板块呢？在此，我们收集多份策略报告，编辑整理各大实力机构点击率最高的五大板块，为提前布局提供一些参考。

　　太阳能

　　光伏产业链两大投资点

　　13 家看好机构：中信证券、兴业证券、安信证券、民族证券、渤海证券、申银万国、第一上海、中投证券、国元证券、海通证券、银河证券、宏源证券、中金公司等

　　看好理由：财政部、住房和城乡建设部发布《关于加快推进太阳能光电建筑应用的实施意见》，并印发了《太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法》的通知。政策指出“在发展初期采取示范工程的方式，实施我国太阳能屋顶计划，加快光电在城乡建设领域的推广应用。”财政补助资金优先支持太阳能光伏组件应与建筑物实现构件化、一体化项目及并网式太阳能光电建筑应用项目，BIPV的应用将得到快速推进，对于建筑领域普及新装光伏及标准制定具有特殊意义。国家发改委能源研究所预测，中国并网光伏发电未来20年中在增长速度和总容量方面前途最大的是光伏建筑并网发电，占国内市场光伏累计装机份额由目前的10%不到上升到2020年的60%以上，增长空间巨大。

　　薄膜电池与晶体硅电池行业竞争格局演变：短期内晶体硅投资成本优势明显，仍是主流应用，薄膜电池更多应用于BIPV等特定市场；随高效率薄膜电池进入市场，将逐渐抢占晶体硅电池市场，且基数较小，行业成长速度会高于整个光伏行业。

　　补贴幅度较大，补贴后度电成本已具备经济性。补贴额度20元/kw，我们按照目前组件售价2美元/wp计算，考虑安装成本及附件及屋顶系统的额外施工费用和电池系统价格，成本在40元/wp左右，扣除20元补贴之后实际成本为20元/wp左右。假设全部自有资金投资，系统20年折旧，每年运行维护及设备大修占系统成本1.5%，按照国内平均可利用日照1557小时的发电时间，度电成本在0.8元/kwh，具备经济性；在日照条件好的西藏等地区，其发电成本仅0.5元/kwh左右。

　　资金来源为可再生能源专项资金，扣除已确定的风电补贴，实际09年可补贴的太阳能光电建筑的装机总量最多为170MW。目前可再生能源附加电价余额为2厘钱/度电，按照08 年全国发电量34334亿度电来计算，08年提取的可再生能源发展专项资金约为68亿元，考虑其中50%用于风电补贴，那么用来补贴太阳能光电建筑应用项目为34亿元，则09年的太阳能光电建筑的装机总量最多为170MW。按照发改委能源研究所中国光伏发电中远期发展预测，2010年光伏建筑并网发电累计安装达到50MW，所以虽然补贴有限，但足已经达到推动原有规划提升的效果。政府补贴是太阳能能够在国家大规模应用的关键，在此政策的刺激下，我国太阳能发电市场开始启动。

　　操作策略：建议按照光伏产业链关注两类上市公司，一类是上游晶体硅及非晶硅镀膜提供商，另一类关注下游太阳能电池生产组合商。具体上市公司有：川投能源、乐山电力、天威保变、金晶科技、三安光电、拓日新能、孚日股份、南玻A、航天机电、风帆股份、交大南洋等。

　　既看硬条件 又看软条件

　　10 家看好机构：民生证券、银河证券、国信证券、联合证券、中信建投、华泰证券、光大证券、国海证券、申银万国、齐鲁证券等

　　看好理由：房地产投资增速下滑超预期或催生新的扶持政策。2008年，房地产投资增速逐月放缓，“国房景气指数”跌至10年来新低，预收款出现负增长，土地购置及开发出现负增长。09年开发商信心仍较弱，1-2月房地产投资下降至1%，比固定资产投资低25个百分点，预计09年全年增速可能在-10%以下，这样经济增长和就业将面临巨大威胁，或催生新的扶持政策。尽管统计数据糟糕，但房地产行业很可能已在年初见底，最困难的时期已经度过。开发商收缩战线、减少开工量是行业低谷的正常经营行为，而在政府出手救市的情况下，市场调整的时间和幅度都有所变化，房价指数逐步见底、全国各地成交环比、同比均出现上升，市场已经结束了量价齐跌的阶段。从主要城市08年11月以来的销售看，地产新政“暖市”效果明显，淡季不淡，特别是京、深两地回暖信号明显；近期房地产销售回暖主要是在政策（减免税费、房贷优惠利率降低）引导下，刚性需求的集中释放所致，当然也与开发商主动降价及小户型较多导致购买力增强有关。

　　在行业高涨时期投资地产最大的担心在于政府政策的利空因素。在行业下滑时期企业本身的资金实力、开发周转情况、销售能力和土地成本又成为市场关注的交点。目前有几点因素是值得大家看重的：

　　第一，维持地产市场的稳定是中央政府的重要指导思想。这说明近期不会出现对行业的利空政策，一旦市场再次出现下滑时还可能出台更多对于行业利多的政策。尤其是在需要内需来解决经济增长、居民就业等一系列复杂社会问题的时候,房地产行业本身的支撑作用依旧是不容忽视的。

　　第二，流动性有所放松，缓解开发商资金压力。中央为缓解经济危机压力适度放松流动性，1、2月新增信贷数量已放大。因此对于开发商和购房者而言目前手头资金都会有一定放松，这无疑对后期交易市场形成利好。

　　第三，A股市场短期的财富效应不容忽视。08年底初至今中国A股市场已经历了一轮单边上涨行情。虽然市场涨幅可能更多的是弥补前期损失，但是不排除相关解套资金或者短期盈利资金重新回到房地产市场。

　　操作策略：在行业下跌趋缓并逐步走向稳定的时期，在股票选择上应该考虑硬性条件和软性条件。所谓硬性条件主要指的上市公司本身的业绩保障，增长幅度。硬条件好本身就体现了公司在业内的经营水平。软条件主要指的是公司的经营模式，资产质量等。因为一旦行业保持稳定或上升，优质的资产和经营模式无疑将是业绩快速恢复的有力保证。主要品种：保利地产、招商地产、万科A、金融街、云南城投、中天城投、滨江集团、首开股份。

　　大中小型都有看点

　　8 家看好机构：中信证券、浙商证券、广发证券、国信证券、齐鲁证券、世纪证券、交银国际、爱建证券等

　　看好理由：目前4万亿经济刺激计划、明显下降的企业贷款需求和贷款的超常增长，使决定银行板块业绩主要驱动因素出现改变。

　　信贷的高增长，在未来6个月会使银行资产质量短期不会出现明显下降，信贷成本相应保持稳定。我们认为市场对于上市银行的关注点，会从资产质量和信贷成本逐渐转向息差。2009年03月25日银监会发布消息，我国银行业金融机构不良贷款余额和比例双降。这意味着在经济增速显著放缓及银行业大量放贷情况下，银行信贷资产质量继续提升。需要强调的是，仅仅是不良贷款比例下降并不稀奇，因为大量放贷情况下分母的增加必将稀释不良资产。尤为难得的是，银行业金融机构不良贷款余额也保持下降态势，这表明银行业资产质量得到真实提升。自中国经济增速显著放缓以来，市场对银行业信贷成本较为担忧，现在看来，至少在09年，对银行业信贷成本增长的担忧可能告一段落。

　　近期在信贷成本压力下降之后，2009年，各家银行业绩分化可能更多的来自于息差的不同。预测各家银行2009年息差收入，已经很难从以往的量价关系来预测，息差分化主要决定因素是各家银行贷款的真实需求历史从数据分析来看，贷款利息收入与企业EBIT关联性很大，2009年企业EBIT的下降，企业固定资产投资贷款需求的减弱，将对银行息差有明显的负面影响，而经济刺激计划的配套贷款将成为弥补工商企业贷款需求下降的最重要因素。

　　银行在2008年普遍提高了不良贷款拨备覆盖率，增强了应对贷款质量下降冲击的平滑能力。自去年底以来巨额贷款投放明显缓解了工业企业流动性的不足，5次降息降低了企业和个人的利息费用支出，短期内企业经营状况有所好转，房地产市场在各地相关政策的刺激下，部分沿海发达地区房地产成交量价趋稳略升，企业及个人违约压力有所缓解。短期内银行资产质量应无大碍。

　　经过一季度的这轮资金推动型的上涨，银行估值水平从底部有所回归，以2009年3月25日收盘价为标准，各上市银行2008年市盈率基本位于8-15倍之间，市净率1.8－2.5倍之间。虽然未来经济复苏形势仍未明朗，但受信贷规模非常量增长带动的连锁效应下，表现为利息收入“以量补价”，净息差触底反弹，违约风险有所缓解，整体而言，商业银行经营压力在短期内将有所减轻。而从估值情况来看，目前上市商业银行8-15倍PE，1.8-2.5倍PB仍处于安全区间。

　　操作策略：建议关注安全性较好，受益经济刺激计划中基础设施建设项目程度较高的国有大型商业银行，以及资产质量优良、拨备充分，业绩增长张力较高的部分中小型银行。具体个股包括：建设银行、交通银行、兴业银行、浦发银行、北京银行。

　　盯紧3只航空股4只机场股

　　7 家看好机构：中信证券、国信证券、国泰君安、银河证券、东方证券、申银万国、海通证券等

　　看好理由：从1-2月份的运营数据看，航空业已出现景气复苏现象：

　　1）1-2月民航累计旅客周转量同比增长12%，相比08年四季度7%左右的增速，需求增速呈显著回升态势；2）从运力投放的角度看，由于各大航空公司积极控制运力投放速度，前两个月行业可用座位公里增速低于同期旅客周转量增速；3）供需关系好转背景下，客座率连续两个月同比回升，1、2月行业客座率水平分别为75.2%和77.5%，同比分别提升0.4和2.6个百分点；4）4月20日开始实行新的票价折扣政策，将使得国内航线票价水平有所上调。从以上数据可以看出，1-2月国内航空旅客运输出现运输周转量、客座率水平、票价水平均出现快速恢复的上升趋势，已经接近历史最好水平。另外，1-2月，运输载运率出现大幅度下降后，快速反弹的局面，说明航空货物运输还是有相当市场的，一旦国内外经济开始逐步开始恢复，航空货运的快速性必然是高级长途快速运输的首要选择。特别是国务院通过了国家《物流振兴规划》，航空货运必然成为全球快速物流的最重要的组成部分。中国快速物流的长期潜力是巨大的，预计2009年下半年，航空货运将恢复正增长趋势。

　　从燃油成本角度看，虽然国际原油价格已经从去年底的30多美元上涨至50美元左右，但整体来看油价仍处于历史低位，并且燃油价格上涨可以通过上调燃油附加费转嫁。同时，按照3月底50美元的油价计算，一季度国航和东航燃油套保账面损失将冲回30亿元左右，账面会产生公允价值变动收益。同时，在航空燃油大幅度下降50%左右的情况下，航空公司经营成本大幅度下降18%以上，毛利率平均将上升12个百分点以上，航空公司将从全面亏损转为全面盈利趋势，2009年航空运输行业和公司将存在相当大的投资机会。

　　由于中国航空公司2008年经营出现全行业亏损局面，下面主要对2009-2010年进行分析，根据国际著名的Bloomberg系统统计分析，以中国国航为例子，2009-2010年国航公司ROE水平分别为6.5%和7.8%，高于国际平均水平2.2%，但是2009年PE水平60倍和PB水平1.97倍，国际普遍分析，公司2009年业绩收益比较低，主要是对于全球经济的悲观和公司燃油期权亏损的延期计算的担心，但是PB高于平均水平是实际的，说明市场对于公司的长期发展是看好的，通过经营提高净资产水平，将逐步降低PB水平。

　　按照对公司2009年和2010年业绩预测，我们认为按照20倍PE水平进行相对估值，国航公司的股票合理价格应该达到7.00元和8.60元，所以目前航空业的股票价格应该严重是低估的。需要指出的是，目前我们的股票的估值仅仅是计算公司存量资产的内生性发展潜力，实际上中国许多大型航空公司已经成为中国有影响力的品牌航空公司，已经具有收购兼并国内外中型航空公司的基本实力，未来几年全球和中国航空业必然面临大洗牌大重组，公司外延扩张的潜力也是巨大的，公司的收入和利润就将存在一系列跳跃式发展，股票的估值水平还有相当大的上升空间。

　　操作策略：重点看好国内航线比重高的南方航空；2008年受奥运、地震、燃油套保影响较深、2009年业绩改善空间大的中国国航；资产注入概念的东方航空。同时，航空需求的释放也将使机场受益，具有盈利确定性增长的机场仍是目前阶段的良好投资标的，关注厦门空港、上海机场、深圳机场、白云机场等。


　　7 家看好机构：申银万国、方正证券、国信证券、天相投股、浙商证券、东海证券、华泰证券等

　　看好理由：医药价格改革框架初步形成，政府对药价政策已有共识。

　　医药价格机制改革，对麻药、一类精神药品和中药饮片较为有利：药品价格由政府“管控”，实行中央和省两级管理体制；药品价格综合考虑社会平均成本、供求、创新和合利润等因素；药品价格实行统一定价与单独定价相结合制度。1、药品方面：①政府药品定价范围——临床使用量较大的处方药都纳入政府定价，政府定价品种增加。②“放开”部分药品定价权——基本药物目录国家制定零售指导价；基本药物目录中的中药饮片由各地根据实际情况定价；麻药和一类精神药品可能实行政府指导价，从而可能推动该类药品价格上涨；③药品加成政策由顺价加价改为等额加价或差别加价——高价药和低价药医院都加价同等金额，遏制医院开出高价药。2、医疗服务价格方面：①适当提高医疗技术服务价格；②医疗服务分级定价，各地可根据医生级别、服务质量和市场需求差别价格；③医用耗材会和药品一样，实施限制加成政策。

　　药价政策，优胜劣汰，医药行业洗牌渐行渐近：降低价格偏高的药品零售价格，适当提高临床必需的廉价药品价格，创新药品从优定价，总体而言大规模系统性降价的可能不大，出厂价过低的药品将会面临价格虚高从而降价的风险。未来新上市药品定价原则：1、创新性药企将从优定价；2、首仿药可以按照略低于原研药或依据其合理成本定价；3、其后再仿制上市的药品价格，按照首仿药品的一定比例降低定价；4、对过度仿制品种实行上市后“从低定价”，现已上市的单独定价药品如果市场竞争充分，要限期过渡并逐步缩小价差。

　　近阶段世界制药业接连发生并购，主要有四起：辉瑞制药收购竞争对手惠氏、默沙东收购先灵葆雅、罗氏收购基因泰克和雅培收购眼力健。收购的主要原因有三：一是通过并购获得新产品从而维持稳定的业绩、弥补药品专利行将失效造成的销售损失；二是并购获得研发平台，从传统化学制药逐渐转向生物技术制药这一新兴领域；三是并购可完善产品线，实现资源整合以降低成本。

　　操作策略：随着08年报和09年一季报的陆续出炉，优质股由于业绩表现符合预期，加上在不确定的大环境的情况下，优质股的成长最为确定；而二三线股由于前期充满了“美好的预期”，未来如果能兑现，则可能进一步上涨，但如果不能实现，则无法维持目前的高估值。因此在配置方面，还是看好行业中业绩稳定的一、二线股票。个股可关注：双鹤药业、恒瑞医药、上实医药、浙江医药、海正药业、华海药业、天药股份、新和成、科华生物、达安基因、华兰生物、双鹭药业、、天康生物、、天坛生物、通化东宝、云南白药、东阿阿胶、三九医药、独一味、沃华医药等。

　　一线优质股最安全








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