主题：宝钢股份（600019）预期之内的下滑

　事件描述
　　宝钢股份近日公布2008年年报，报告期内实现营业总收入2006.38亿元，同比增长4.74%；实现利润总额81.54亿元，同比下滑57.77%；实现归属于上市公司股东的净利润64.59亿元，同比下滑49.21%；实现EPS0.37元。
　　公司2008年累计销售商品坯材2281.3万吨，同比增长0.9%。
　　事件评论第一，四季度单季度主营亏损，存货跌价基本符合预期简单从主营业务上看，4季度单季度毛利为-12.91亿元，而前三季度毛利分别为73.78、100.87、82.63亿元。4季度钢材价格大幅下跌以及较大比例的固定成本是毛利出现大幅下滑的主要原因。
　　2008年年末公司原材料库存为141.53亿元，占总存货的34%；产成品和在产品累计为232.74亿元，占总存货的56%。
　　存货跌价准备累计计提59.04亿元，相当于公司3季度末521.40亿元的11.3%。计提后2008年年末公司存货



水平为356.45亿元。
　　按照2008年4季度单季度400亿左右的收入估算，预计公司1季度能基本消化完原有库存。
　　面临的问题在于，1季度陆续到港的长期协议矿价格依然较高。虽然中方有要求追溯调整2009年1季度的长期协议矿价，但在谈判结束之前，我们还不能确认这一点。因此，即便公司在增加现货采购比例，预计长期协议矿依然将影响公司2009年1季度业绩。
　　第二，不锈钢特钢全年依然没有实现盈利，任重道远备受瞩目的不锈钢特钢业务在2008年依然未能实现盈利。虽然主要原因在于不锈钢特钢行业不景气，但公司在不锈钢特钢业务上的生产经营水平也亟待提高。



　　第三，2009年产量基本保持稳定，业绩增长依赖毛利复苏根据公司规划，2009年将实现商品坯材销量2345万吨。从产量上看，基本上与2008年保持一致。因此，业绩增长将主要依赖于吨钢盈利的增长。



　　由于月度提前定价的滞后性，公司2009年1月份普碳钢整体出厂价有较为明显的下滑，同时，随着2008年末的钢价反弹，公司2、3月份的出厂价有了一定的恢复。我们目前还无法确认公司销售收入的结算方式，如果严格按照出厂价执行，则2009年1季度销售均价较2008年有明显下降。
　　图4：1季度销售均价有大幅下滑



　　当然，我们在之前的报告中已经提出，由于可能存在月度结算调整，因此相对于出厂价而言，现货市场价格更为值得关注。无论如何，单就从1季度而言，由于较高的长协比例，预计公司实现盈利难度较大。
　　第四，我们依然看好二季度钢价环比反弹之所以对二季度钢材价格抱有期望，主要原因在于传统的钢材消费旺季值得期待。北方的寒冷和南方的多雨是钢材需求呈现季节性规律的主要原因。因此，随着气候的转好，对钢材需求有其自身的恢复需要。我们通过观察过去几年的国内钢材价格走势发现，即便是在钢铁需求出现大幅下滑的2005年，钢材价格在二季度也出现了小幅的上涨。



　　从目前的情况来看，现货钢价创出前期低点后出现震荡走势，而社会库存也已经处于历史高位。铁矿石港口库存的持续增加说明钢铁行业正在步入二次减产去库存化进程。考虑到天气的转暖以及项目开工的节奏，我们认为行业最坏的时刻正在逐步过去。
　　图6：库存处于历史高位









　　第五，下调盈利预测，维持"谨慎推荐"评级公司的利好在于协议矿价谈判的预期下滑。我们假设2009年公司不锈钢特钢业务实现盈亏平衡，整体钢价较2008年有10%的下跌，协议矿价下降30%，则预计公司2009年EPS为0.33元。维持"谨慎推荐"评级。

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