主题：南方航空(600029)深度研究

投资要点
1.燃油成本占比最高，近年来节油举措成效渐显，座公里航油成本对布油敏感性下降
从公司的成本结构来看，公司燃油成本、人工成本、起降费用占比25%、17%及14%，合计55%，分别成本项前三。

各项成本中占比波动最大的是燃油成本，2002-2016 年间，平均占比35%，最高达到44%。从南航座公里航油成本与布油均价的走势来看，2008 年之前座公里航油成本的升势超过布油，而08-9 年基本趋同，2010 年之后，座公里航油成本对布油的敏感性在下降，节油效能出现提升。

2.扣油座公里成本复合增速低于CPI 增速，公司管控能力较强
公司座公里扣油成本总体维持缓慢增长趋势，由2002 年0.22 元增长至2016 年0.28 元，年复合增速1.9%，而同期CPI 年复合增速2.44%，公司成本控制能力较强
座公里成本下降的有：起降成本，维修成本
a）座公里起降成本年复合下降1.2%
起降成本逐年增长。2004-2016 年复合增速11.4%，低于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均为12.6%。

座公里起降成本总体缓慢下降，年复合增长率-1.2%。17 年由于起降收费标准调整，起降费用或有一定增长。但受益于平均航距延长等因素，座公里起降成本或维持长期缓慢下降趋势。

b）座公里维修成本年复合下降1.7%
维修成本近年整体上行。2012-2016 年复合增速9%。成本占比平均为7.0%。

座公里维修成本略有下降。2012-2016 年复合增长率-1.7%。我们认为主要得益于公司机队保障能力增强以及机队结构优化，期间大量新型客机引进替换公司原有的老旧机型，使得维修成本大幅下降。预计后期维持相对稳定。

座公里成本上升的有：经营租赁、员工薪酬
c）座公里经营性租赁成本近年呈现上升趋势
经营租赁成本近年快速增长。2004-2016 年复合增速12.08%，低于同期可用座公里12.8%。成本占比平均为7.2%。

座公里经营性租赁成本基本持平，2004-2016 年复合增长率-0.6%，其自13 年之后呈增长趋势，由2013 年0.026 升至2016 年0.029，主要由于公司机队结构中提高了经营性租赁占比，我们认为经营租赁占比提升公司机队灵活性，在经营效益扩大同时，维持相对稳定的权益乘数。

近年南航机队中经营性租赁比例呈现稳步提升势头，2014 年机队中经营租赁占比32.2%，而17 年占比35%，15 年-17 年各年经营租赁占所有引进飞机比重均超过50%。

南航经营租赁占比提升一方面有利于机队配置更为灵活，可根据实际需要进行变更，另一方面从财务报表上有利于公司经营效益提升d）座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长
员工薪酬近年整体上行。2012-2016 年复合增速13.9%，高于同期可用座公里10.8%。成本占比平均为13.7%。

座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长，2012-2016 年复合增长率2.8%。

考虑到全行业面临的飞行员短缺、机组人员工作负荷限制等，预计该项成本维持稳定增长。

座公里成本基本稳定的：折旧成本、餐食成本
e）座公里折旧成本近年基本维持稳定。

折旧成本逐年增长。2004-2016 年复合增速11.4%，略高于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均为11.6%。

座公里折旧成本近年基本维持稳定，2004-2016 年复合增长率0.7%。

f）座公里餐食成本近年基本维持稳定
餐食成本近年整体上行。2004-2016 年复合增速11.7%，低于同期可用座公里12.8%。成本占比平均为2.9%。

座公里餐食成本近年缓慢下降。2004-2016 年复合增长率-0.9%。该项成本预计后续维持稳定。

公司扣油成本近年稳定增长。2002-2016 年复合增速15.5%，座公里扣油成本总体缓慢增长，2002-2016 年复合增速1.9%，而同期CPI 年复合增速2.44%，公司成本控制能力显著。

3.公司费用管控能力突出，销售费用率和管理费用率均呈下降趋势
销售费用下降主要得益于此前占销售费用一半以上的代理手续费大幅下降，占销售费用比重由最高的09 年60%下降至16 年的31%，同时公司直销比例大幅提升，2012 年公司直销比例仅16%，2016 年超过40%。使得，公司销售费用绝对值在2015-16 年也出现了连续下降。从2014 年的79.5 亿下降至2016 年的64.02 亿，降低了19 亿费用（下降了19%）公司销售费用率由2002 年的9.2%下降至2016 年的5.6%， 尤其2014-2016 年连续三年费率下降。

管理费用率大幅下降则得益于公司多年来提质增效，增强收益品质。

公司管理费用率自2002-06 年保持5%以上的水平，此后接连降速，2016年管理费用率为2.7%
4.投资建议：航空步入新时代，维持“强烈推荐”评级盈利预测与估值
人民币：假设2018 年升值2 个百分点至中间价6.404，2019 年为持平；油价：假设2018 年油价对应布伦特68 美元，同比24%，国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格5045 元/吨，同比20%，即燃油价格综合同比上升21.3%。假设2019 年布油均价70 美元/桶。

我们预计南方航空2017-19 年归属净利分别为60.5、89 及132 亿元，同比分别增长20%、48%及47%，不考虑增发摊薄，对应2018 年PE 13倍，2019 年8.9 倍；考虑增发摊薄，对应2018 年PE 16.5 倍，2019 年10.9 倍。

目标价及投资建议
我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20 倍，背后隐含是远期收益水平折现。

我们认为市场会切换至2019 年看航空，按照历史估值中枢给予其2019年15 倍PE，对应南航目标价为16.4 元（考虑增发摊薄），较现价有42%的空间。维持“强烈推荐”评级。

5.风险提示
1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破
2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。

3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。


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