主题：国药一致(000028)深度研究

国药一致是估值低、业绩优质的批零一体化企业。鉴于医药流通板块当前估值处于历史低位，未来流通板块将有估值修复预期。另外公司重组后医药零售板块外延扩张预期较大，在手现金可支持千家以上药店收购，零售板块增量可期。考虑以上因素，我们认为国药一致目前的价位存在预期偏差，推荐配置
投资要点
1.公司估值存修复空间，股价历史低点
作为中国医药集团旗下两广医药批发平台及全国医药零售平台，国药一致当前19.9 倍的估值仍处于历史底部，具配置吸引力。公司有三大看点：第一，医药批发存估值修复空间。公司是两广医药批发龙头，17 年受招标降价、零加成等政策影响，医药批发板块在中报及三季报后股价集体下挫。借鉴医药批发以往的经验，受招标降价等影响的恢复周期一般不超过1 年，预计18 年起医药批发增长将保持正常增长；第二，医药零售业务估值或存错杀可能。以分部估值法计算，国药一致的医药零售板块估值仅为27 倍PE，低于医药零售平均估值水平；第三，20 倍PE为公司估值历史低点。回溯公司过往PE变动，底部20 倍估值仅出现在2008 年年底及2012-13 年期间，随后股价均出现明显上扬。

2.沃博联（WBA）入驻将带来协同效应
我们认为可从两个角度看待协同效应：首先，此次沃博联（WBA）与国药一致合作的协同效应将大于以往的合作。以往合作企业主营业务以医药批发为主，医药批发依赖中上游制药工业（即品规资源）及下游医院开户资源；而医药零售不同，药店看重的核心是精益化管理能力，即品规管控、人员激励、门店营运能力。沃博联入驻国大药房后，可通过软性管理能力的输出提升管理效率，改善利润表现。目前国大药房2016 年医药零售净利润率仅为2.45%，较行业平均6%的净利润率仍有2 倍以上改善空间。

其次，沃博联以往合作经验表明可以有效改善企业经营效率。沃博联入驻南京医药后，南药经营效率得到明显提升。南京医药自2013 年起净利率改善达3 倍以上，主要归功于期间费用的管控。此次沃博联进驻国大药房后，费用改善仍存空间。

3.国大药房是处方外流优先受益标的
国大药房是处方外流受益标的。首先，凭借两广地区的医药批发基础，与医院合作建设院边店及DTP 药房将为公司带来增量，带动药店处方药的销售，截止2016 年国大药房已开设DTP 药房16 家，销售规模超过2 亿；其次，国大药房在医保门店获批上有明显优势，根据我们的统计，此次15 年医保定点药房资质放开后，北京、上海两市国大药房新增医保定点药店47 家和84 家，分别是北京和上海市获批医保门店最多的连锁药店企业；最后，国大药房战略入股国药在线，布局电子处方。

4.国大药房全国布局：优势区位确保业绩放量
国大药房的全国布局均存在发展机遇。一线城市：国大药房药店在一线城市优势地段凸显，伴随医保定点放开带来增量效益；二、三线城市：国大药房在辽宁、宁夏为多省零售龙头，二三线城市整合空间大，同时毛利空间更高。

另外，现有优势省份辐射东北、西北、东南沿海等地，通过优势省份可进一步布局各大区域。我们预计重组及战投资金到位后，资金将支撑4100 家的门店并购（以120 万/家计算），预计医药零售板块从2018 年起将重新进入并购放量阶段。

5.投资建议：
根据我们的测算，预计2017-2019 年归属母公司股东的净利润分别为11.0 亿、12.11 亿、13.36 亿元，对应EPS 分别为2.57、2.83、3.12 元/股，以3 月2日收盘价57.2 元/股计算，对应PE 分别为22、20、18 倍。值得注意的是2016年1-10 月医药工业仍确认收入及利润。剔除医药工业的影响后，同比口径测算的2017-2019 年归母净利润同比增长11.7%、10.1%、10.4%。我们预计公司业绩稳定增长，维持“推荐”评级。

以分部估值法进行计算，公司股价预计有25%的上涨空间。

6.风险提示：
内生增速不达预期风险，外延并购不达预期风险，招标降价风险

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