主题：云南白药(000538)深度研究

投资要点：
品牌价值构建高壁垒，中药消费品绝对龙头。品牌价值是云南白药的核心资产。但是品牌价值却不在云南白药的资产负债表中直接体现。为了量化分析云南白药的品牌价值，并且寻找品牌建设投入与净利润产出之间的关系，我们用了三种方法（成本法、未来收入折现法、可比公司法）对其品牌价值进行了再评估，并且首次定义了品牌建设回报率ROB 这一指标（修正后净利润/五年累计品牌建设费用）来横向比较云南白药、东阿阿胶、片仔癀等公司的品牌宣传效率。成本法下云南白药的品牌价值达329 亿元，收入折现法下品牌价值达629 亿元。云南白药的品牌价值是通过多年的费用投入、生产经营积累产生的，具有不可复制性，构建了极高的行业壁垒。围绕品牌不断丰富产品，可以实现永续增长。

品牌中药永续增长能力不输创新药，短期增速降档掣肘于新产品体量。创新药企业与品牌中药企业赚取超额收益的方式十分相似，其本质都是“Return on IP”，创新药的IP 是指研发费用转化而来的知识产权，品牌中药的IP 是指品牌建设费用转化而来的品牌价值。由于仿制药的冲击，创新药的IP 在12 年左右折旧完毕，几乎无残值；而品牌价值的折旧只与消费者寿命、忠诚度有关，顶尖的消费品牌如可口可乐、茅台甚至可以跨越代际而无需折旧。与创新药相比品牌中药的劣势：创新药可以创造需求，品牌中药只能寻找需求，具体表现为新产品培育难度更大。牙膏系列是迄今为止白药品牌变现的最完美载体，此后的新产品难以逾越牙膏系列的高峰，而牙膏系列已经步入其生命周期的成熟期，虽然中药资源事业部在快速崛起但存在天花板，最终导致短期业绩增速降档。

从会“赚钱”到会“管钱”，资金运用效率有望进一步提高。公司混改之后最大的变化是考核目标的变化，从“工业产值快速增长”向“净资产稳健增长”转变，最近两年公司更加注重收益质量，经营性应收类项目大幅减少，经营性应付项目大幅增加，2017 年底账上准现金达94 亿元。历史上的云南白药是以“赚钱”能力著称，随着产品步入成熟期，费用投入占比下降，净资产、自由现金快速增长，未来更加需要依仗公司“管钱”的能力。

我们认为公司有望参照国际医疗巨头强生集团的发展模式，跨入新兴领域，合理配置净资产，适当提高分红比率，维持ROE 在合理水平。

看好未来10 年公司发展，维持买入评级。我们维持对公司2018-2020 年归母净利润的盈利预测，分别为35.95、40.40、44.74 亿元，同比增长分别为14.31%、12.38%、10.74%，对应PE 分别为27、24、22 倍，维持买入评级。

风险提示：快消品行业景气度进一步下降；外延并购进度慢于预期
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