主题：一汽富维:战略收缩 业绩稳定 增持(研报)

为了解公司本部业务和合营公司生产经营情况，以及专用车资产的处置进展，和公司的未来发展规划，我们于3月27日对一汽富维进行调研。

　　调研结论

　　公司概况：国内钢车轮和汽车内饰龙头

　　公司是一汽集团旗下第一家上市公司，96年在上交所挂牌上市，公司拥有车轮分公司、专用车分公司、汽研联合改装分公司、冲压件分公司、运输经贸分公司、长春四环八达电器有限责任公司等全资子公司和长春富奥-江森自控汽车饰件系统有限公司、天津英泰汽车饰件公司等多家联营/合营企业，经营范围主要是钢车轮、汽车内饰和汽车电子等三大汽车零部件板块，是国内钢车轮(06年市占率14.5％，行业第三)和汽车内饰(06年本部与富奥江森合计市占率18.6%，行业第一)龙头。

　　08年业绩大幅增长

　　08年公司营业收入34.76亿元，同比小幅增长4.6％，但净利润1.90亿元，同比大幅增长277.8％。业绩的大幅增长主要原因：6月将专用车公司资产零对价租赁给一汽解放，减亏约4000万元(07年亏损8100万，预计在并表的08H1年亏损约4000万元)；投资收益贡献主体的富奥江森和天津英泰合计净利润同比大幅增长29.7％和28.9％，增加了盈利贡献6649.5万元；

　　盈利依赖合资企业

　　08年公司本部的盈利能力差的车轮业务收入占营业收入的比重高达85.1％，合营、参股公司贡献的投资收益3.62亿元，占营业利润的比重高达192.9％，而其中富奥江森、天津英泰和一汽财务三者的盈利贡献在投资收益的占比就达到93.7％。富奥江森主营座椅、仪表板、副仪表板、门板等内饰产品，主要配套一汽大众、一汽轿车 （000800 行情,资料,咨询,更多）和一汽解放；天津英泰主营座椅、门内饰板、顶棚、地板等内饰产品，全额配套一汽丰田第二工厂(皇冠、锐志两车型)；08年两者的营业净利润率分别为11.8％和18.2％，盈利能力强；一汽财务主要为一汽集团内部资金运营管理和汽车金融业务，08年公司增资后股比上升为10.34％，近年来盈利和分红稳定。

　　公司战略收缩意图明显

　　在钢车轮、车厢(专用车分公司)、改装车这三块传统业务中，07年汽联改(改装车为业务主体)已经停产，而车厢业务(专用车公司为业务主体)在08年6月零对价租赁给一汽解放，并准备和汽联改一起置换出去(预计在09年5或6月完成)。剩下的一块为钢车轮业务盈利能力低下，08年营业利润率仅0.04％，主要配套一汽大众与一汽轿车的低端车型、一汽解放，目前产能利用率约70-80%，受限于经济运输半径(300-500公里左右)和市场被铝车轮逐步侵蚀趋势，这块业务基本已无扩张空间。同时结合公司08年在建工程仅170.1万元来看，公司原有主业战略收缩意图明显。预计中长期内将重点发展铝车轮业务，或注入一汽集团优质合营公司零部件资产与钢车轮业务进行置换。

　　09年业绩基本稳定

　　预计09年在资产置换和合营/参股企业稳定增长下，公司09年业绩将稳定增长：(1)预计09年5或6月完成专用车和汽联改资产置换，将减亏约3000万元(09年对专用车公司还需计提折旧1000万元左右)，同时置换进入公司的土地和厂房(将租赁给富奥-江森)将贡献稳定的租赁收入，预计在1000万左右；(2)钢车轮业务减亏：09年一汽解放销量的预期大幅下滑，钢车轮的配套量也将下降从而减亏(08年公司本部车轮等业务亏损约1.3亿元)；(3)08Q4期间费用率为创记录的15.35％，09年随着战略收缩和加强管理，公司期间费用率将出现明显下降；(4)尽管09年天津英泰配套的皇冠锐志等中高端车型面临较大的调整压力(预计净利润下滑15％)，但主要配套一汽轿车(09年新上市睿翼和B50，预计总销量增长40％以上)与一汽大众(预计09年总销量增长8％)的富奥江森、富奥东阳、富奥梅克朗业绩将稳定增长；

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司09-10年EPS分别为0.88元和0.93元，目前股价对应的PE分别为14.0倍和13.1倍，估值低于零部件行业平均估值水平，并且考虑到富奥江森、天津英泰等合资公司稳定的强劲盈利能力，我们给予公司“增持”的投资评级，6个月目标价格15元。



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