主题：工行盈利质素佳享高估值

我们将工商银行(1398)的目标价调整至4.50元(上周五4.07元)，相当于09年预计市帐率2.0倍。工商银行较佳的盈利质量及无可比拟的内地业务网络均令其相较同业的溢价估值看来合理。然而，市场对策略投资者高盛同意将其持有165亿股股份中80%股份的禁售期延长至2010年4月28日反应过敏。我们建议趁其股价下跌以低价吸纳该股。

利率下跌对银行影响微

　虽然工商银行于09年的息差将会受压，但由于其贷存比率仅低至56%，故利率下跌对该行影响轻微。虽然工商银行持有的债券收益将随息口下调而被调低，但由于仅15%的人民币债券组合将于09年到期，相反，其91%的定期存款将于1年内到期及下调，故息口向下的影响将要一段时间才完全反映。另一方面，我们预期工商银行的09年盈利将有单位数字跌幅，而市场普遍认为今年内地银行业的盈利将减少10%。

　由于工商银行的拨备前利润上涨31%及其坏帐拨备下跌2%，故该行的盈利上升36%至人民币1,108亿元，与我们的预期相符。虽然其同业于08年第四季的盈利均普遍下滑，但由于工商银行的坏帐拨备较预期为少，故该行的季度盈利相对平稳。尽管如此，工商银行于08年第四季的净利息收入增长同比下跌至3%，明显较其全年同比增长17%为低，故该行的收入亦明显放缓。

不良贷款比率降至2.29%

　工商银行的不良贷款比率于08年第四季按季度进一步下跌8个基点及于08年同比减少45个基点至2.29%，故该行的资产质量并无明显变坏的迹象，与业内走势相反。工商银行的资产质量胜于预期乃由于其大部分贷款客户均为大型国有企业，且该行去年的贷款增长仅为12%，较业内的平均15%为低。该行的不良贷款覆盖比率亦上升26.7个百分点至130%。



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