主题：面向中高端小天鹅整合促成长

　小天鹅（000418）在被美的电器（000527）收购后，处于不断的资产整合处置中，剥离非核心资产，主攻中高端洗衣机，强化主营业务的规模和盈利能力，目前已经成为美的电器洗衣机事业部的重要桥头堡。
在一系列的产品结构调整中，小天鹅把目标对准了中高端产品，从长期来看，中高端市场将成为小天鹅的经营发展重点。自去年4月以来，小天鹅就通过做减法来进行结构调整，优化产品结构。一方面，通过资产剥离，陆续出售、清算了一批非核心资产；另一方面，向荣事达转让了双缸洗衣机等相关资产，从而使滚筒洗衣机和全自动波轮洗衣机成为其主要洗衣机产品，产品定位上升至中高端。
双缸洗衣机剥离将提高小天鹅资产的使用效率和盈利能力。据银河证券家电行业分析师朱力军介绍，滚筒洗衣机和波轮洗衣机的毛利率分别为38%和30%左右，而剥离掉的双缸洗衣毛利率只有15%左右，并且双缸洗衣机也是未来消费升级的淘汰产品，通过剥离低端产品将有助于提高资产使用效率和盈利能力。在双缸洗衣机被剥离后，小天鹅原有的双缸洗衣机出口订单和参与家电下乡的产品将通过OEM的方式来完成。
市场人士认为，在确定主攻中高端产品后，小天鹅目前的主要任务将是规模扩张。据了解，小天鹅在2008-2009年迅速投入资金扩大产能规模，目前产能主要集中在无锡新技术开发区，预计在2009年7-8月之间，小天鹅将达到滚筒洗衣机50万台、波轮洗衣机360万台的产能，以后将最终形成450万台波轮洗衣机、50万台滚筒洗衣机的产能。相对于目前国内每年2000多万台的洗衣机销售量，小天鹅已具备了进一步扩大市场份额的基础。因此，跑马圈地的规模扩张是小天鹅2009的重要经营策略，也是行业在未来两年重新洗牌的先兆。
在被美的电器收购后，资本市场对小天鹅的整合充满了期待，其中渠道整合便是其中重要的一部分。对此，朱力军认为，与美的电器相互开放渠道是加速小天鹅洗衣机销售的重要动力。一方面，小天鹅可以利用美的电器原有的经销商、专卖店进行销售，实现快速铺设网点，目前美的电器拥有超过8000家的专卖店，随着小天鹅产品逐渐进入到美的销售体系中，销售快速增长将可期待，同时能够保证销售费用不出现巨大膨胀，甚至可能下降；另外，通过渠道的把握，小天鹅可以有效地调整产品销售力度，通过指标的层层考核，加大对滚筒等高端产品销售考核，从而推动销售总量的增长。



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国内洗衣机行业处于整合的初期，洗衣机品牌众多，但是各自市场占有率都不高，小天鹅掌握核心生产技术并处于国内前三名，在市场整合的过程中处于有利位置。

　　消费升级持续进行，小天鹅产品定位于中高端，专注波轮洗衣机和滚筒洗衣机生产，2009年中期将达到500万台波轮洗衣机和50万台滚筒洗衣机的产能规模，产能的扩张将满足市场增长的需求。

　　2009年冷轧钢板、不锈钢等原材料价格将在低位徘徊；另外，电机、电控件等配件价格也出现5%-30%的下跌，给洗衣机成本下降带来了外部条件，公司毛利率在未来两年中将会有所提升。

　　大股东美的电器(10.94,0.48,4.59%)为白色家电行业的龙头企业，将会全方位的支持公司的发展。（1）通过美的电器进行原材料集中大规模采购，从而提高毛利率水平；（2）通过美的电器引进精细化管理，提高资产运营效率；（3）小天鹅与美的电器相互开放销售渠道，公司产品迅速进入美的的营销体系中，促进公司销售快速增长。

　　美的电器在收购小天鹅时，承诺三年内解决同业竞争问题，未来两年公司存在资产整合机会。

　　小天鹅未来的增长体现在外生性和内生性两方面。消费升级促进公司销售增长；同时，由于美的电器收购小天鹅而带来公司经营水平提升，内生性增长是公司未来两年重要的增长点。

　　我们预计，公司2009-2011年每股收益分别为0.34元、0.50元和0.63元。综合相对估值法和绝对估值法，公司的合理股价为9.38元。

　　我们维持给予公司“谨慎推荐”的投资评级。