主题：晨鸣纸业 上半年业绩值得期待

　事件：晨鸣纸业式国内最大的造纸公司，在山东、江西、吉林、广东、湖北等地拥有林纸生产基地，纸品包括轻涂、双胶、书写、铜板、新闻、箱板、白卡等品种。可以说，晨鸣纸业(000488)(进入该股吧，新版行情)是造纸行业的突出代表。近期我们对晨鸣、华泰、博汇、太阳等山东主要造纸上市公司进行了实地调研。我们发现，包括晨鸣在内的4大造纸企业的高价存货今年一季度已经完全消化完毕，造纸行业2009年第二季度的业绩会有所提升。根据我们的预测，公司2008－2011年EPS分别为0.70元、0.62元、0.69元和0.82元。我们认为，虽然下半年造纸行业的景气度仍看不清楚，但考虑到公司最坏的时候已经过去，如果未来纸价上涨，公司业绩有可能高于我们的预测。综合考虑，我们首次给予晨鸣纸业“增持”的投资评级。

　　1．晨鸣纸业是国内最大的造纸公司，是行业的突出代表

　　山东晨鸣纸业集团股份有限公司前身为山东省寿光县造纸总厂，1997年公司发行B股，2000年发行A股。公司目前是国内最大的造纸企业，在山东、江西、吉林、广东、湖北等地拥有林纸生产基地，纸品包括轻涂、双胶、书写、铜板、新闻、箱板、白卡等品种。目前，晨鸣各种纸品的年产能约为280万吨；其中，寿光本部的产能为140－150万吨，吉林基地的产能约为30万吨，武汉基地的产能约为50万吨，江西基地的产能约为30万吨，齐河基地的产能约为20万吨。2008年中期晨鸣纸业的销售纸张总量已经超过152万吨。晨鸣纸业集团已实现了整体上市。可以说，晨鸣纸业是造纸行业的突出代表。

　　2．公司高价存货已经消化完毕，造纸行业2009年第二季度的业绩会有所提升

　　受全球金融危机的影响，奥运之后国内造纸行业景气度迅速下降，2008年第四季度达到最低点。2008年11月和12月行业内不少公司出现了亏损。目前，根据此次调研的几家山东主要造纸上市公司的情况看，2009年第一季度，2008年的高位存货基本都已经消化完毕，现有机器的开工率也基本恢复到正常水平。从晨鸣纸业的实际情况看，到2009年2月底，公司的高价存货已经消化完，3月已经开始正常的生产。

　　由于国内积极财政政策的推动和国家对轻工造纸行业扶持政策的出台，国内大型造纸企业信贷环境宽松，加上主要造纸公司高位存货逐步消化完毕，纸浆价格已经触底回升。根据浆纸信息网的报道，两家主要生产商——智利的Arauco公司和俄罗斯伊利姆集团已宣布4月1日对中国提价。Arauco公司对漂白针叶牛皮浆（BSKP）提价10美元，至480美元/吨，而伊利姆对BSKP提价30美元，使边境交货有效价格变为450美元/吨；对漂白阔叶牛皮浆（BHKP）提价20美元，使边境交货有效价格变为390美元/吨。纸浆价格的启稳之后带来将是产成品——纸品价格的上升。虽然我们目前无法预测这一进程何时会加剧，当从目前判断，造纸行业2009年第二季度的业绩会有所提升。另外，我们判断，由于晨鸣全国性部点等原因产生的规模经济优势，公司2008年第四季度亏损的概率不大，这超过了目前市场在此方面的预期。

　　3．公司未来的目标是林纸一体化，但目前进程放缓

　　虽然目前公司自制浆比例已经达到75－80%，但公司仍在积极向上游拓展。2008年中期发行H股主要投向占地300万亩的湛江林纸项目，如果该项目达产，公司有望获得70万吨的纸浆。由于金融危机，公司的湛江项目也推后进行，整个项目投产时间推迟到2010年底。

　　4．公司的优势

　　我们认为，晨鸣纸业的突出优势表现在如下两个方面。

　　第一，规模优势。由于晨鸣纸业生产规模大，借助于先进的技术，规模优势表现得十分突出。国内造纸行业一般每1万吨的纸品产能需要1亿元左右的投入，而晨鸣只需要6000－7000万元的投入。

　　第二，技术优势。这一点突出表现在晨鸣的生产机械是综合的，一种纸机经过小的调整就可以生产其他类型的纸品，而国内不少造纸企业不具备这种灵活性。这为晨鸣积极应对市场变化提供了帮助。

　　5．公司各纸品分析、盈利预测及投资建议

　　晨鸣轻涂纸的总产能在80万吨左右。轻涂纸主要用于印刷杂志、商品目录、广告、商标、报刊插页等方面。江西晨鸣纸业有限责任的设计能力为30万吨，吉林晨鸣纸业有限责任公司的设计产能为30－40万吨，寿光本部的设计产能为15万吨左右。需要注意两个方面：第一，公司对江西晨鸣的持股比例为51%；第二，晨鸣的轻涂纸根据市场需求随时转化为双胶纸。因此，晨鸣每年的轻涂纸产量远不及80万吨。相比其他纸品，轻涂纸的价格比较稳定，目前平均含税均价在7000元/吨上下。

　　晨鸣的双胶纸年产能在20－30万吨左右。双胶主要用在书籍印刷上。寿光本部的产能为10多万吨，武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司的产能为10多万吨，赤壁晨鸣纸业有限责任公司的产能约为几万吨。需要注意两个方面：

　　第一，公司对武汉晨鸣的持股比例为50.93%，公司对赤壁晨鸣纸业有限责任公司的持股比例为35.7883%；第二，晨鸣的双胶纸根据市场需求可随时转化为轻涂纸；第三，这三个地方在生产双胶纸的同时，还生产黄防纸（用于不干胶底纸的原纸）和书写纸。因此，晨鸣每年的双胶纸产量也在变化之中。目前，双胶纸平均含税价不到6000元/吨，2008年高的时候接近7000元/吨。

　　晨鸣的书写纸产能和产量不大，目前不足10万吨。书写纸主要用于印刷练习本、日记本、表格和账簿等。书写纸价格一般比双胶低200元/吨上下。

　　晨鸣是国内最大的铜版纸生产企业。目前，晨鸣的铜版纸生产线全部在寿光本部，产能为40万吨。去年下半年以来，国内铜版纸的价格一直在下跌，目前，普通铜版纸的含税均价只有5400元/吨左右。但相比而言，单铜等高档铜版纸的价格下跌幅度不大，去年最高时曾超过7000元/吨，目前仍有6000元/吨以上。

　　晨鸣新闻纸目前产能在50万吨左右。最主要的是寿光五厂生产，武汉二厂产量很少。新闻纸去年10月左右价格仍比较高，在6000元/吨左右；11月开始急剧下滑，目前平均含税价只有4700元/吨上下。

　　晨鸣箱板纸全部由全资子公司山东晨鸣纸业集团齐河板纸有限责任公司生产，目前产能约为30万吨。目前，箱板纸的平均含税价在3000元/吨左右。

　　晨鸣白卡纸生产线全部集中在本部四厂产区，目前，产能为40万吨。晨鸣的白卡纸主要为烟卡、社会卡、扑克卡。其中，扑克卡每年稳定在近4万吨。相比而言，普通白卡的价格偏低，而特种白卡的价格一直比较稳定，且售价较高。目前，博汇、太阳等造纸公司也都积极在烟卡上投入了很大精力。

　　根据上述我们对公司主要纸品营收的预测，我们预计公司2008－2011年的收入增长率分别为11.53%、-6.80%、12.28%和10.67%。通过进一步的分析，我们得到公司的盈利预测。根据我们的预测，公司2008－2011年EPS分别为0.70元、0.62元、0.69元和0.82元。

   我们认为，虽然下半年造纸行业的景气度仍看不清楚，但考虑到公司最坏的时候已经过去，如果未来纸价上涨，公司业绩有可能高于我们的预测。综合考虑，我们首次给予晨鸣纸业“增持”的投资评级。

   6．主要不确定因素

   未来经济形势的变化；纸价的变动及纸浆的变动；公司未来可能的外延式并购；湛江项目的进展程度。




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