主题：海航控股归来 牵手淡马锡深耕航空维修业务

重组方案—摘得了航空器维修业务的明珠

董秘帮手先看一下本次重组交易方案，本次交易分为两部分：

向海航集团及关联方发行股份购买海航技术、HNA aviation等5家公司的股权，作价约105亿元。

向淡马锡等不超过10家投资者询价配套融资，总规模不超过70.3亿元，其中淡马锡出资不超过7亿元，用于建设发动机维修投资项目、建设飞行培训中心等。



这次收购的标的中：西部航空是以重庆、郑州为主要运营基地的西部地区最大航运公司之一；海航技术和HNA Aviation（也就是持有SR Tech的平台公司）从事航空器维修业务，天羽飞训的主营业务为飞行培训。通过收购，海航控股除了将中国西部地区载运旅客人次、旅客周转量最大的民用航空公司之一的西部航空纳入旗下，进一步做大航空运输业务外，同时夯实了航空客运主业的上游业务：航空器维修和飞行培训。

重组后海航控股的财务结构（根据2017年数据粗略加总计算）：



重组后，按2017年数据模拟，航空器维修板块（暨SR tech和海航技术）收入贡献达重组后的海航控股的15%，所有者权益占11%。

这也就导出来本次重组最大亮点：海航控股预计成为世界航空器维修领域的亮眼明星。

要了解这一点的意义，我们来看看收购的两个标的：SR Tech和海航技术。

航空器维修业务分析

1. SR TechSR Tech的核心子公司SR Technics Switzerland AG前身是瑞士航空（Swissair）的维修技术部门，建于1931年，在航空维修领域具有80多年的行业积累。

2006年，SR Technics成立并持有SR Technics Switzerland AG，并在世界各地拓展航空器维修业务。截至当前，SR Technics在欧洲、美洲、亚洲、澳洲的航空器维修市场均有布局。

SR Technics Switzerland 具有业界领先的维修技术和人才储备，在航空发动机维修方面，是世界顶尖航空发动机制造商普拉特&惠特尼（Pratt&Whitney，也称“普惠”）和CFM授权维修点，也是霍尼韦尔发动机燃油系统部件的授权维修点。SR Technics Switzerland具有先进的发动机维修能力，可以为客户提供发动机维修整体解决方案，包含在翼检测、进场维修、发动机租赁和物流配套服务等。

2. 海航技术海航技术是一家集航空器维修、机队技术管理、航空维修培训、航空器喷涂、航材销售等业务为一体的综合性现代航空维修服务企业。海航技术的主营业务为飞机维修服务和航材销售，其中飞机维修服务包括航线维修、定检维修、附件维修、机队管理和其它服务。海航技术及其下属子公司拥有CAAC、FAA、EASA、DMDOR、MDA、JMM、DOA、CAAS、STC 等多项业务资质，并获得AS/EN 9110 国际质量管理体系认证。

近年来，海航技术在维修资源整合、高附加值业务拓展和全球化布局方面取得了良好的进展。海航技术成功整合了国内主流海航系航空公司的维修资源，拥有持续和稳定的业务收入，海航技术还积极投资建设天津天宇航空发动机维修项目和西安附件维修产业园项目，在高附加值业务的拓展方面迈出重要一步，同时，海航技术积极布局欧洲，为对标世界第一飞机维修企业奠定了重要基础。

据Aviation Week 估计，2017年中国大陆地区的民航运输飞机维修业务市值约为64.9亿美元，约440亿元人民币，占同期全球维修市场743亿美元的8.7%左右。

我国航空维修行业现状怎么说呢？简单讲，就是我国国内的维修业务仅在少数城市，广度不足，而且在高端领域则基本是空白，且多为大型航空公司持股公司。

比如国航和南航通过合资公司从事维修业务：

国航旗下：四川国际航空发动机维修有限公司，中国国际航空公司占股60%，CFM国际公司(法国赛峰飞机发动机公司和美国GE航空集团50：50的合资公司)持股40%。虽然国航持股60%但属于共同控制。2017年公司净利润约1亿元人民币，来自国航的业务收入约6亿元，可从事发动机维修业务。

南航旗下：广州飞机维修工程有限公司，南航持股50%，和记黄埔持股50%；主要从事航空器维修，尚未涉及发动机维修业务。2017年广州飞机维修公司收入29亿元，净利润1.5亿元。其中来自南航的收入24亿元，占收入比例82%。可以看出广州飞机维修公司主要为南航自身服务。

相比之下，海航通过此次重组，完全控股了SR tech及海航技术。地域上覆盖全世界各主要机场及航线、客户群体覆盖世界上主要航空公司、种类上从普通的航空器维护保养业务到顶级的发动机维修。海航控股拥有了最完整、技术含量最高的的航空器维修产业。本次重组后维修业务贡献了海航控股总收入的15%，海航控股从国内航空板块上市公司脱颖而出，对于偏好高技术的投资者而言，值得特别关注。

海航做大维修领域的步伐不停留于收购SR tech和海航技术，本次募投项目有20.4亿元将投入“天津发动机维修项目”和“西安维修投资项目”。

“天津发动机维修项目”的目标发动机型号为GEnx 和CF34，国内维修厂目前尚不具备GEnx 的维修能力；目前全球选用GEnx 发动机的787 飞机总订单数大概在564 架左右，占787 机队约61%； CF34则是我国ARJ21飞机的选装发动机，国内维修厂也不具备维修能力。天津发动机维修项目不仅存在庞大的市场需求，也将有助于完善国产ARJ 飞机的维修产业布局，提升国产飞机的市场竞争力。

“西安维修投资项目”则覆盖起落架、气动、电子、液压、轮毂/刹车、燃油、ACM 等各类航空附件的深度维修。

“外国技术嫁接中国市场“，海航控股的航空器维修板块的前景十分值得期待。

那另一个注入标的，天羽飞训的前景如何呢？

飞行员培训的市场大概是这样的，同时，随着航空业的进一步发展，全球客运飞机数量特别是亚太地区的飞机数量出现稳步增加，飞行员这一稀缺资源的重要性亦逐步增强。根据波音、空客等主流飞机生产厂家预测，至2035 年中国民航运输飞机将增加到8,000架左右，新飞行员培训、持照飞行员复训和转机型培训等需求增长潜力巨大，飞行模拟机缺口预计达300 台左右，预计5 年内飞行培训行业年均增速可达到30%以上。

天羽飞训目前有海口、三亚两个训练基地，共拥有25台在运营的飞行模拟机，以及配套的软硬件教学设施。2017年天羽飞训的收入4.26亿元，净利润8200万元。

飞行员培训业务对海航控股的意义除了财务回报高之外，亦能够提升对运输业务的保障。

估值分析

本次作价估值共105亿元，作价是否合理？

估值是否合理，一是看对公司业务的意义，二是结合盈利预测来看。

这次收购，一方面除了通过收购西部航空从而继续做大公司航空运输业务外，引入航空器发动机维修核心技术，使得海航控股还有可能借助SR Tech公司平台，拓展航空器发动机维修业务的深度；该项核心稀缺技术业务的引入，有利于上市公司提升核心竞争力；而飞行员培训业务也能够有利保障公司的航空运输业务。

收购的资产额未来盈利预测如下，其中SR tech做了5年的盈利预测，其他标的做了3年盈利预测（暂缺天羽飞训）：



我们把同类项业务合并，列为两个主要板块，航空运输和航空器维修，这样分别看出这次作价对应的市盈率高低：



航空运输业务的作价折合2018年PE倍数为16.4倍，2019年为15.2倍。这个倍数和A股的航空运输上市公司基本持平。

航空器维修业务的2018年因为处于盈亏平衡，PE倍数没有参考意义。SR tech在2019年及之后盈利能力迅速体现，使得航空器维修业务的2019年的PE倍数为21倍，2020年为12倍，而且SR tech对于2021年、2022年的盈利预测均做出了承诺，在承诺期内累计超出承诺数额的部分则有25%给予管理层，激励效果十足。结合SR tech的稀缺性和技术实力以及和航空器维修行业的前景，这个估值并不贵。

2016年12月，海航集团以约41亿人民币收购SR holdco的80%股权，相当于对SR Tech的100%股权估值51.25亿元。本次重组标的HNA aviation的59.93%股权作价约23.4亿元，海航集团把这一段时间SR Tech的亏损从上次对外收购价格扣除。从这个角度来看，此次SR Tech的作价对上市公司小股东而言也是良心价了。

董秘帮手对股票的偏好还是喜欢有些特色的，中国未来的发展需要各领域更多高技术含量业务的支持。通过这次收购，海航控股成为A股市场独树一帜的航空股，具备高技术的特点，能够带动未来上市公司的估值上升。而且在停牌的5个月内，海南自贸港的相关利好政策不断出台。

而且海南自贸港板块，其中龙头股是旅游航空。很简单，海南自贸港各种业务的开展，肯定需要人先来海南。海航控股将直接受益，更不用说海航在海南省布局的深度和广度了。复牌后，海航控股也是配置海南自贸港板块的优质股票。

海航集团的资金面紧张的传闻对上市公司的影响？关于这点，董秘帮手（公众号：dongmibangshou）认为“复牌本身意味着确定性”，大家可以放心。

而且此次淡马锡以锁定期36个月提前承诺认购7亿元配套融资，认购价格不锁定，未来根据发行时的市场价格询价而定，这也体现了淡马锡对海航控股未来发展的信心。

淡马锡是新加坡政府投资平台，资本市场眼光独到精准，绩优蓝筹股也是其资产配置的重点，过去投资了邮储银行、福耀玻璃、康尼机电等优质企业。大家所担心海航控股的风险淡马锡也肯定深入分析过了，放心吧。

海航系的其他公司重组动态董秘帮手也会持续关注。

附件：飞机制造、维修详解

飞机的制造及维修的发展集合了物理、材料、电子等多基础学科和应用科学的尖端技术成果，其设计、制造、保障、维修环节均具有很高的技术要求，属于典型的技术密集型行业。飞机上各种零部件数十万种，在空中高速飞行过程中，对各零部件的精确性、可靠性要求非常高。



参考上面的飞机结构，附件维修分为：

1.起落架及其部件

2.机械附件（如各种气动、液压和机械部件、应急设备等）

3.电子附件（如显示组件、飞行管理/控制等各类计算机、通讯装置、导航装置等）4.电气附件（如发电机、空调系统部件、电源系统部件等）5.动力附件（如发动机、辅助动力装置组件等）


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