主题：天神娱乐并购之患显现

，天神娱乐（002354）上周五发布业绩预告，预计公司2018年上半年净利润为1.80亿至2.30亿，同比下降64.37%至 54.47%。对比传媒行业平均9.82%的净利润增长率，天神娱乐显然不在状态。

股价立刻做出反应，今日天神娱乐股价开盘大跌，盘中触及跌停，截止发稿报8.35元，跌9.73%。市值78亿元，相比最高350亿元的市值，已经下跌近八成。

财联社翻阅天神娱乐财报，发现公司存在不少问题。不仅商誉高悬，公司的业绩也是依赖并表企业，公司股东还叫人不省心。

并购来的业绩

在天神娱乐的预亏公告中，公司解释称，业绩下滑的主要原因是并表范围缩小。同样的理由在天神娱乐2018年的一季报中也有出现。公司前三个月净利润较上年同期下降24.64%，扣非净利润下降31.54%，公司业绩对并表公司的依赖性可见一斑。 image据了解，天神娱乐的前身为北京天神互动，2014年公司借壳科冕木业上市。之后，公司开始了多轮并购之路，收购达12 笔。这使得天神娱乐成功从单一的游戏公司转型，目前已经形成了游戏研发与发行、IOS应用分发平台、移动互联网广告平台、影视制作与营销等多方位的泛娱乐产业布局。

公开资料显示，2017年一季度，天神娱乐完成了对幻想悦游、合润传媒和嘉兴乐玩的并购，其中，幻想悦游于2017年2月纳入合并范围，合润传媒、嘉兴乐玩于2017年3月纳入合并范围。

回顾天神娱乐2017年财报，业绩表现优秀。报告期内，公司实现营业收入 31.01 亿元，同比上升 85.17%；净利润10.19 亿元，同比上升86.5%。 imageimage仔细观察会发现，给亮眼业绩提供支撑的，实际上是上述三家并购的子公司。

财报显示，2017年幻想悦游实现营收8.33亿元、净利润2.98亿元；嘉兴乐玩实现营收5.20亿元、净利润2.72亿元；合润传媒实现营收2.67亿元、净利润0.64亿元。在剔除上述三家子公司影响后，天神娱乐营业收入、净利润较同期上涨分别为8.02%和 23.17%，这与上文提到的卓越业绩表现相去甚远。 image65亿商誉高悬

除了业绩，天神娱乐的商誉也在随着并购猛增。年报显示，公司2017年并购幻想悦游、和润传媒以及嘉兴乐玩分别形成了29亿元、5亿元以及4亿元的大额商誉。

与此同时，天神娱乐与并购企业之间存在的对赌协议也像是一枚不定时炸弹。

2017年年报显示，履行与天神娱乐业绩承诺的公司共有5家，包括雷尚科技、Avazu Inc.、上海麦橙、幻想悦游以及合润传媒。除了雷尚科技和幻想悦游，剩下的公司均有未达成业绩承诺的历史。其中，2016年Avazu Inc.和上海麦橙承诺净利润为1.768亿元，实际业绩合计为1.35亿元，未达到业绩承诺；幻想悦游完成了前两年的业绩承诺，2017年超过承诺业绩 500 万元；合润传媒2016年未达到，第二年也是勉强完成。

imageimage或许是担心并购时产生的商誉，2017年6月，天神娱乐以Avazu Inc.100%股权作价22.15亿元出资投资DotC ,交易完成后，公司持有DotC30.58%股权。这样一来，Avazu Inc.转为长期股权投资，不再纳入合并范围，商誉也被同时转出。此外，幻想悦游和合润传媒在2018年的承诺业绩分别为 4.06 亿元和8594万元，两家公司最后一年是否能够完成还要打个问号。

值得一提的是，在签订了对赌协议的情况下，一旦被收购企业业绩承诺不能兑现，上市公司将不得不计提商誉减值。这样一来将对公司当期利润造成冲击，甚至有可能直接导致公司净利润出现亏损。

据公司2018年一季报显示，天神娱乐商誉的账面价值高达65.4亿元。在净资产为91.9亿元的情况下，天神传媒的商誉占净资产比例达71%。

虽然说并购是传媒行业常见的资本运作手段，然而天神娱乐的商誉在行业中还是“遥遥领先”。资料显示，我国传媒行业商誉/净资产占比目前维持在22%左右。具体到同类企业上，三七互娱商誉/净资产比例为34.9%，天神传媒如此之高的商誉/净资产比例显然非常危险。

猜不透的股东心

经过上文的分析，可见天神娱乐隐患不少。而作为天神娱乐的股东，又有什么表现呢？

公开资料显示，天神娱乐股东减持时有发生，规模不小。其中，公司十大股东之一的上海集观投资减持动作最为明显。据了解，该公司分别于2016年12月28日解除限售 587万股，以及2017年12月18日解除限售 1434万股。值得注意的是，其认购股份的100%将在2018年12月9日解禁，到时候是否会继续减持还不得而知。 image除此之外，天神娱乐大部分股东的股份状态都显示为 “质押”。其中，朱晔持股13.94%，质押数量占所持有的公司股份87.21%；石波涛持股9.12%，质押数量占其所持有的公司股份25.15%。剩下的股东一位为境外法人，一位是信托计划。 image在天神娱乐近期公告中， “关于实际控制人、控股股东补充质押的公告”占据了很大的比例，说明股东也在忙着补充质押。经济学家宋清辉曾说过，“在股东纷纷进行补充质押的背后，与公司股价下挫不无关系，一般而言，上市公司股东补充质押是为了对冲股价下跌及平仓风险。若一旦出现平仓风险，上市公司将会采取包括但不限于提前还款、补充质押股份等措施来应对风险。”一旦股东缺钱，不能在股价到达平仓线时进行补充质押，则被质押的股份将被强行平仓，这可能会导致大股东易位。 image这边股东减持，那边高管也不让人省心。今年5月9日，公司董事长兼总经理朱晔因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。 image深谙资本运作之道的朱晔此前被称为 “投资猎手”，曾经与巴菲特午餐的经历也让其名噪一时。天眼查显示，朱晔共有71家公司，占据实际控制权的公司就有40家，如此庞大的关系网，不免引人遐想。曾有媒体质疑，在世纪华通收购点点开曼和点点互动北京过程中，朱晔很可能扮演了中间人的角色。而这桩资本运作，另一位被证监会立案调查的中技系掌门人颜静刚也被牵连其中。

公司公告显示，证监会调查针对的是朱晔个人，并不是天神娱乐。不过，公司实控人被立案调查，对公司的影响真的可以忽略不计吗?


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