主题：晨鸣纸业 短期受累浆线 关注盈利反弹

　　晨鸣纸业（000488)年报基本符合预期。公司2008 年销售收入155.3 亿元，同比增长2.4%，完成机制纸产量317 万吨,比2007 年增加30 万吨;营业利润和净利润分别为12.93 亿元10.75 亿元，同比增长0.62%和11.1%;基本EPS 为0.57 元，同比下滑5%，全面摊薄EPS 为0.52 元，每10 股派发1.60 元，基本符合预期。

　　受累自制浆占比较高，一季度业绩预计仍不理想，但有望成为当年盈利低点。公司存货减值准备计提较为保守，产品和原材料分别计提5%和2%，和市价水平相比有一定差距，这也使得公司四季度亏损0.12 元，业绩下滑小于预期;此外，在浆价处于低位的时段，其自制浆占比达到70%左右，这可能拖累一季度业绩，但我们认为该盈利将成为全年低谷，这是由于浆价企稳的大背景下，下游将衍生出部分纸品库存需求，加之二季度销售将季节性上行，有望带动企业盈利出现反弹。

　　未来晨鸣将拉开与小型纸企成本差距，二季度保持领先水平。公司具有技术、规模优势，产能利用率一直维持高位，从而压低其吨纸折旧成本;而且公司已经合乎环保要求，也拉开了与小纸厂环保再投入的成本差距;更为关键的是，在浆价触底的过程中公司采购较多低成本原料，锁定了二季度生产成本，这也将有助于实现毛利率的企稳和盈利环比增长。

　　湛江项目缔造企业产业链一体化优势，但进展可能低于预期。公司表示已累计投资5 亿元，造纸原料林地建设面积已达到60 万亩，其中到2008年底已依法领取林权证的造纸原料林地26 万亩，目前进展顺利。虽然我们认为国际浆价有望触底，但反弹的空间有限，短期内制浆项目压力仍较大。考虑到林业项目长期投资型的特点，未来湛江项目的进展可能低于市场预期。

　　积极布局二季度盈利反弹。我们看好公司具备的规模效应，稳健的财务指标，以及领先于其他中小纸厂的成本优势，未来5 月环保新规实施和二季度轻工振兴规划细则的出台有望成为股价上涨的催化剂。我们给予公司相对大盘平均0.7 的PB 值，按08 年计算为1.75 倍PB，则目标价上调为10.4 元，维持增持评级。当前公司的股价仍存在一定程度的低估，建议投资者积极抢占2009 年企业盈利反弹。

　　主要风险：一季报盈利较差导致短期高PE 估值;环保新规实施效果不理想。




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