主题：华电国际：转折之年，关注煤价、资金成本、实际所



　　1．事件公司发布了2008 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入319.61 亿元，同比上升32.53%；归属母公司净亏损25.58 亿元。每股亏损0.425 元。

　　2．我们的分析与判断

　　（1）煤价高位回落煤炭成本上升是造成公司08 年亏损的主要原因。公司08 年入炉标煤单价（不含税）719.49 元/吨，同比上升218.14元/吨，涨幅43.51%。其中山东上涨48%、安徽上涨40%、四川广安上涨30%、河南新乡上涨40%、宁夏上涨15.7%。

　　08 年公司大部分重点合同煤（供应山东、安徽）的来源是山东和山西。由于08 年合同煤价格“随行就市”大幅波动，其性质近似于市场煤，因此对于公司而言，真正意义上的价格锁定的合同煤比例低，而市场煤比例高。

　　目前，09 年重点合同煤价格仍未确定，公司与煤炭企业采取“临时价格-预结算”的方式进行煤炭交易。公司现阶段在山东地区原煤采购价为480 元/吨（5000 大卡），在山西地区的原煤车板价为420 元/吨（5000 大卡）。09 年2 月份，公司入炉标煤预估算价格为630 元/吨。我们认为这一价格仍有一定下降空间，我们假设公司09 年入炉标煤单价降至611 元/吨，较08 年下降15%。（09 年单位燃料成本下降至0.211 元/千瓦时）

　　（2）燃煤机组利用率略有回落山东是公司经营的基础。2008 年山东地区火电装机容量增长仅为3.5%，明显低于全国平均水平。根据相关统计，2009 年和2010 年山东地区装机投产规模仍然较少。我们预计，在山东用电量仍能保持正增长的情况下，山东地区火电机组的利用率将优于全国平均水平。（请参见表4 中的09 年1-2 月区域发电小时数情况）安徽是能源大省，并受益于华东沿海地区的产业转移，省内工业发展持续快速增长。相应的，省内用电需求旺盛，09 年1-2 月省内用电量同比增长3.18%，明显优于全国平均水平（同期全国用电量下降5.22%）。虽然安徽省内08 年新装机投产数量较多，09 年火电机组面临利用率压力，但是公司在安徽的机组因08 年投产、试运行等原因，利用小时基数低，因此，09 年公司在安徽的利用率有望稳中回升。

　　四川、宁夏受重工业用电需求下降影响，机组利用率预计大幅走低。公司在这两个地区的机组面临考验。

　　我们预计2009 年公司机组利用率仅下降4%，优于全国平均水平。预计公司09 年全年发电量1016 亿千瓦时。

　　（3）财务成本降低公司抓住现阶段资金成本较低的有利氛围，力求降低财务成本。公司于09 年3 月17 日和25 日发行两期中期票据，共计30 亿元，利率分别为3.38%和3.96%。此外，公司寻求银行借款结构调整和置换，降低综合借款成本。经过努力，公司目前的综合资金成本已经降至5.5%，并有望在09 年维持在此成本率之下。

　　（4）递延所得税资产公司在年报中披露：截至2008 年12 月31 日，公司未确认递延所得税资产的税务亏损为28.11 亿元（2007 年为0元）。根据现行税法，这些可抵扣亏损将于2013 年到期。我们预计递延所得税资产的确认会使公司09 年实际所得税税率降低。

　　3．投资建议2009 年是公司的转折之年。煤价高位回落、利用率回落幅度有限、资金成本降低有望使公司走出“增收不增利”的围城。我们假设：（1）2009-2010 年公司控股火电机组平均发电小时数变化幅度分别为-4%和0%；（2）2009-2010年公司控股火电机组综合标煤价格同比变化幅度为-15%和-2%。（3）2009-2010 年资金成本分别为5.4%和5.5%。（4）2009-2010 年实际所得税税率分别为15%和20%。

　　2009-2010 年公司每股收益预计分别为0.32 和0.33 元。我们期待公司09 年利润与收入规模、装机规模相匹配，维持“谨慎推荐”的投资评级，维持5.5 元的合理估值。


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