主题：同仁堂：莫将品牌知名度与成长性混淆

　　从财务数据上看，在过去的5、6年里，同仁堂(600085 )的管理能力可谓平庸。2003年以来，经历了按区域划分—按品种划分—区域和品种混合经销的三种不同的营销模式。但是，这一系列的改革并没有收到成效，从表中我们也可看到，在过去的5、6年里，主营收入的曲线上升乏力，毛利率呈收窄趋势，而净利润也是一条乏味的平疲线。
　　数据显示，始于2003年的改革，净利润增长率只在2004年接近20%，2005年则只有5%，到了2006年净利润出现了大幅下滑，同比下降近50%，仅为1.52亿，2007年虽然有所恢复，但是也只有2.28亿元左右，仅与2003年相当；再看毛利率，则从2003年的47.4%一直下降到2007年的40.3%。

　　2008年，公司加大对经销商的管控力度，提高对渠道的有效管理，确保公司销售政策的有力执行。受益于此，2008年公司产品在渠道中的流通状态良好，价格稳定提高，业绩有所提升，全年共实现营业收入29.39亿元，同比增长8.69%；归属于上市公司股东的净利润2.59亿元，同比增长了10.31%；毛利率虽然只增长了1.1%至41.4%，但是却扭转了自2003年以来一直下降的趋势。

　　分产品来看，七大销售收入过亿产品中，占比最高的六味地黄丸实现收入3.25亿元，与2008年基本持平，但毛利率则增长了3.28%至53%；感冒清热颗粒销售略有下降；乌鸡白凤丸、牛黄解毒片、牛黄清心片、安宫牛黄丸则保持着稳定增长，平均增长率约为5%左右；二三线产品总体增速超过15%，其中公司重点推广产品用于治疗妇女更年期综合征的坤宝丸增长最快，约为40%左右。

　　市场似乎一直在倔强地期待着同仁堂能有持续的正面修正，预期2009~2011年的EPS分别为0.57元、0.64元和0.75元。不过，我们认为，公司的营销能力短期很难有根本性提升，延续过去的基调稳定但是平疲的可能性仍然很大。

　　公司在过去的5、6年里并未表现出成长的特性，然而市场似乎将其品牌知名度同成长性混淆，长期使用不当的估值法，一直有高估的现象。这种混淆和高估的现象不仅使投资者付出了不应有的代价，也自动放弃了对公司管理者的压力，甚至传达出错误的信号


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