主题：神火股份：业绩触底 铝、煤业绩反转值得期待

电解铝板块成本大增拖累业绩。受氧化铝等主要原辅材料价格同比大幅上涨及新疆地区征收政府性基金等因素影响，公司电解铝板块利润下滑12.08 亿元，其中新疆电解铝业务利润总额同比减少9.02 亿元，永城本部电解铝增亏3.06 亿元。

煤炭产量同比大幅下降，业绩不及预期。报告期内，受下属新庄煤矿、薛湖煤矿复工复产后按照“双六” 1 规定组织生产影响，公司煤炭产品销量同比减少 97.00 万吨、 完全成本同比增加138.96 元/吨，减少利润总额 5.99 亿元；煤炭价格同比上涨55.44 元/吨，增加利润总额 2.28 亿元； 2018 年前三季度，煤炭业务板块实现利润总额 5.13 亿元，同比减少 3.71 亿元。

非经常性损益情况。报告期内，公司向云南神火铝业有限公司出售 27 万吨电解铝指标，实现收益 10.36 亿元；对 27 万吨电解铝指标相关资产计提资产减值准备，形成资产减值损失 2.36亿元；因薛湖煤矿停产，形成停工损失 2.06 亿元。

低成本水电铝替代本部亏损、闲置产能将推升业绩。公司与神火集团和文山城投规划的90 万吨水电铝项目具有投资成本低（6000元/吨）、区位优势好（氧化铝产地近）、电价优惠（达产5 年内完税电价0.025 元/度）三大特点，随着本部高成本产能的退出及低成本水电铝的投产，一增一减之间公司业绩将大幅提升。

铝板块估值有待重塑。受经济悲观预期影响，当前铝价下探至14200 元/吨。当前时点，电解铝行业具有供应弹性弱、成本支撑强、库存去化快等三个特点，预计后续随着国内专项债加快发行、“补短板”等中西部铁路项目加速推进，基建投资的回暖将加速电解铝库存的去化，此外自备电整改的推进也将重塑行业格局，推升铝价。我们认为当前铝板块处于绝对底部，估值将迎来重塑。

盈利预测和投资评级：受电解铝板块成本大增及煤矿复产不及预期影响，业绩大幅下滑。但中长线看，随着煤矿逐渐复产，水电铝替代本部亏损、闲置产能，公司业绩将大幅回升，维持“增持”评级，预计2018-2020 年的EPS 分别为0.27 元，0.53 元，0.82元，对应当前股价的PE 分别为16.8 倍，8.5 倍，5.5 倍。

风险提示：宏观经济下滑，水电铝项目不及预期，煤炭复产不及预期。

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