主题：神火股份 09年业绩还靠煤炭产量增长支撑

􀂾 业绩低于预期：神火股份（000933）08 年实现营业收入120.06 亿元,比去年同期增长38.33%，归属于母公司的净利润为11.49 亿元，同比增长36.98%，实现每股收益2.3 元，低于我们前期2.6 元的预期。全面摊薄净资产收益率为39.26%，同比下降了3.6 个百分点。分红预案为每10 股送5 股派2 元。

􀂾 铝业拖累业绩：业绩低于预期的主要原因是08 年下半年电解铝业务盈利能力急剧下降。占总收入比重高到62%的铝业，下半年价格下跌之后，毛利率从上半年的16.5%下降到下半年的-9.6%，全年仅为3.3%。全年铝业亏损1.42 亿，同时公司计提了产成品铝锭和原材料氧化铝1.52 亿的存货跌价准备达，两项共拖累公司净利润近3 亿。

􀂾 利润全部来自煤炭：占总收入三分之一的煤炭几乎贡献了公司08年全部利润。公司的煤炭主要产品包括喷吹用的无烟精煤、化工用的无烟块煤和用作动力煤的洗混煤，由于08 年煤价、特别是喷吹煤价格大幅上涨，全年均价大幅上涨了75%，毛利率同比提高7.8 个百分点至55.8%。

􀂾 未来成长性以煤炭为主：公司未来内生性成长的主要看点有两个：一是煤炭产能扩张和资源扩张，二是原铝深加工的产业链延伸，其中煤炭成长性相对较好。新建投产的煤矿有两个——薛湖煤矿和泉店煤矿，这两矿设计产能均为120 万吨，分别于08 年12 月底和09年3 月底联合试运转，可保证公司2009-2011 年煤炭产量年均15%的增长。筹建煤矿有两个——河南郑州天宏旗下的李岗矿和山西左权高家庄煤矿，其中，前者设计产能为120 万吨，后者还在准备阶段，目前都获得了相关探矿权。此外，公司参股39%的新郑煤电，设计产能300 万吨，已于09 年3 月份开始试生产。

􀂾 09 年铝业盈利能力难有显著改善：第二，公司正在拓展铝产业链，正在兴建10 万吨高精铝板带项目，预计将于2010 年投产。铝板带项目一方面可为公司带来收入增长，另一方面可减小铝行业的收益波动。公司现控制的电解铝产能已达43 万吨，处于行业前列。一季度国内原铝价格有所反弹，但由于电解铝产能过剩严重，09 年铝业盈利能力难见改善，全年继续亏损的可能性较大，但亏损和存货跌价对全公司业绩的影响有望减小。




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