主题：晨鸣纸业：估值具备吸引力

　盈利低于预期，估值具备吸引力，维持“买入”评级公司2008 年基本每股收益0.57 元，低于我们之前0.7 元的预期。公司业绩下滑的主要原因是受到宏观经济下滑影响，2008 年下半年公司订单减少，盈利能力受损。

　　环比来看，08 年四季度亏损2.04 亿元，这一方面是由于四季度去库存化过程中盈利能力受损，毛利率从前三季度的21%降低到第四季度的8.8%，另一方面是因为年末计提存货跌价减值所致。鉴于纸张市场价格已经于08 年底企稳，我们预计公司09年销售平均价格将比08 年降低5%，产品综合毛利率则将从19.1%回升至19.7%。

　　预计2009 年全年公司盈利0.52 元，对应09 年市盈率15 倍，估值具备吸引力，维持公司“买入”评级。

　　从外延扩张转变为内涵增长之路公司的产量仍然较07 年有较大增长，08 年公司完成机制纸产量317 万吨，比2007年增长了30 万吨。公司年产9.8 万吨废纸脱墨浆项目、年产12 万吨美术纸项目、吉林日产300 吨化学浆生产线在报告期内投入运行，而2007 年投产的30 万吨超压纸项目、吉林晨鸣18 万吨轻涂纸项目在报告期内全面达产，这些新建项目带来的产能扩张推动了产量的增长。至此晨鸣在建纸机均已投产（拟建6 万吨生活用纸除外），外延扩张的增长在晨鸣将告一段落，未来晨鸣的增长方式将从总量的增长转移到提高吨纸盈利能力上来。

　　湛江项目平稳推进，未来两年不构成盈利推动湛江项目总投资为94.3 亿元，是公司未来最重要的利润增长点，建成后一方面可保证目前造纸用浆100%自供，减少纸浆原材料价格波动对公司经营带来的影响；另一方面，我们预计该项目的建成将对公司综合毛利率带来2-3 个百分点的提升。

　　目前该项目已投入约5 亿元人民币，造纸原料林地建设面积已达到60 万亩，木浆项目仍处于平整地面阶段，设备采购则因设备议价事宜有所推迟。

　　公司2009 年仍有资本运作好戏登场为了解决湛江项目的资金问题，公司计划发行不超过23 亿元人民币的中期票据，用于补充流动资金，偿还银行贷款。如果该票据能够顺利发行，晨鸣将成为A 股市场首家发行中期票据的造纸公司。由于目前利率处于历史较低水平，我们认为中期票据的发行有利于降低公司财务费用，优化融资结构。


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