主题：伊利股份：收购泰国冰激淋公司 继续加码东南亚市场


2018-11-30 13:35来源：中金公司作者：吕若晨
伊利公告其全资子公司收购泰国 CHOMTHANA 公司 96.46%的股权，交易初始对价为 8,056 万美元。标的公司是泰国本土最大的冰激淋企业，1H18 未经审计的营业收入 1,824 万美元，扣非后净利润 94 万美元，扣非后净利润率 5%。

评论：标的公司规模尚小，但对伊利加码东南亚市场具有战略意义。标的公司的收入利润体量不大，若不考虑未来协同，并表对伊利收入/扣非后净利润贡献（按 1H18 计算）分别为 0.3%/0.2%，相对有限，但对伊利继续加码东南亚市场具备战略意义：10 月伊利将印尼作为进入东南亚市场的首站，全新发布了 11 款 Joyday 冰激淋，预计年底将覆盖印尼20多个城市，并逐步拓展到东南亚其他国家；泰国是东南亚仅次于印尼的第二大冰激淋市场，标的公司除泰国外同时出口周边 13 个国家，自有的冷链物流体系基本覆盖泰国全境，冷链仓储设施也较为充裕，伊利通过收购，直接嫁接标的公司成熟的物流体系与本土市场资源，加快了布局东南亚的步伐。公司选择率先以冰激淋业务进入东南亚的考虑为当地冰激淋淡旺季不明显，全年需求相对稳定。伊利的冰激淋业务过去五年在中国的收入 CAGR 为 2%，且量增相对有限，但冰激淋品类毛利率高，未来仍会是公司重点运作的品类之一，判断中国冰激淋业务以产品结构升级为主，量增则来自向海外市场的扩张。

全球织网行动进行时，跨国与跨品类运作并举。伊利的全球织网行动包括建立欧洲创新中心、大洋洲生产基地、中美食品智慧谷等，东南亚市场布局如今正在加码，7 月亦向巴基斯坦 Fauji 乳制品公司提交了投资意向函，有意布局南亚市场。从收购区域与标的看，公司均选择当地乳品消费习惯较好且产品具备升级空间的区域，未来有望通过产品与管理输出将标的公司与市场做大做强。品类扩张上，公司今年新成立健康饮品与奶酪事业部，开始向包装豆奶、功能饮料、奶酪等新品类扩张，这些品类的共性为市场空间较大、符合消费升级趋势、通过消费者教育有望提升渗透率。公司的发展路径与全球巨头雀巢类似，正向2020年五强千亿迈进。

估值建议：维持公司18/19年盈利预测，维持目标价29元，对应18/19年28/25倍 P/E，当前股价还有 22%空间，维持推荐评级。当前股价交易于18/19 年 22/20 倍 P/E。

风险：与当地跨国企业竞争风险，跨境经营风险、外汇风险等。

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