主题：招商蛇口：加速推动业绩增长 强烈推荐评级

前海政府按《土地整备协议》的约定收回招商局集团持有的前海合作区内291.13万方土地，并以等值于432.1亿元的土地使用权作为补偿，招商局集团获得置换土地42.53万方；稍后双方以土地使用权增资合资公司，招商局集团增资42.53万方，前海政府增资50.14万方，并以现金补足差价，使得双方仍保持1:1的股权。


核心观点：


1．明确土地整备范围，推动前海片区建设进程本次土地整备范围为前海片区内招商局持有的291.13万方土地，由于功能规划更新，前海政府要收回整备范围内的全部用地，新规划条件下经营性用地面积约94.4万方，非经营性用地面积约196.73万方。补偿金额为（土地现值-原值）*（1-刚性支出）*40%+土地原值-小部分租金损失=（925-130）*（1-5%）*40%+130-0.15=432亿元。前海政府以等值土地使用权替代该金额，置换了42.53万方土地给招商局。

2.通过合作形式共同开发整备用地为推动前海蛇口自贸区产业发展，招商局于2016年与前海政府通过控股公司成立了合资公司（1:1），现双方分别以土地使用权增资公司，招商局以42.53万方土地增资，前海政府以50.14万方土地增资（均在291万方范围里），土地评估价值后，通过现金补足对价，使得合资双方仍保持各50%的股权。合资公司股权结构为：招商蛇口持有41.25%、安捷通7%、招商物流1.75%（均为招商局集团控股公司），前海管委会50%。


3.提升公司资产端质量，推动公司业绩增长此次方案明确了公司在前海的土地权益，资产大幅增厚，负债率将进一步下降，同时项目利润率较高。公司已经启动前海的项目开发，其中自贸区一期已经锁定买家，预计将能够加速回款，并能较快贡献业绩。我们预计NAV可增厚504亿元，预计可售权益货值为2050亿元。


投资建议：我们对2018年盈利预测维持不变，2019年开始部分项目可以开始结算，会增厚业绩。预计18-20归母净利润为164、221、305亿元，对应PE分别为8X、6X、4X。维持“强烈推荐”评级。



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