主题：中国国贸：2009 成长的烦恼

事件描述：近期，我们对中国国贸进行了实地调研，与公司管理人员就经营情况、发展战略等问题进行了沟通交流。

　　评论：

　　1. 2009年业绩有一定压力，但2010年开始有望重新步入稳健增长轨道。09年由于国贸三期计划下半年开业，三期物业资产将开始计提折旧，借款利息也将不再资本化，另外三期酒店的前期开办费用较高，因此，09年成本费用会增加较多。而三期的写字楼和商场等商业物业由于国际金融危机招租恐受影响，原有物业租金水平也或将面临一定压力，以及商业地产行业本身新项目由新开办到成熟，入住率的提高需要一段时间的积累，因此09年的收入增长可能将无法覆盖成本和费用的增长，09年业绩将面临一定的压力。

　　但是，2010年三期全面投入运营后，公司整体可出租面积将由目前不到20万平米提升近一倍至约40万平米，如果经济形势逐渐明朗并好转，三期出租率也有望得到进一步提升，公司外延式增长将较为显著。

　　2010年开始公司有望延续以往稳健增长态势，凭借高档商业地产物业出租以获取稳定现金流入的主营业务模式而稳步发展。

　　2. 目前三期商业招商良好，写字楼招商结果存在一定的不确定性。三期包括建筑面积写字楼13.5万平米、商场6.3万平米和酒店4.2万平米。目前三期写字楼招租租金大概参照二期标准，约400元/月/平米；商场租金约750元/月/平米。从目前的招商反馈来看，商场部分情况较好，预租近80%，而写字楼部分招商可能受经济下行影响稍大一些，虽然目前有一定的客户在谈判，但一些国际客户表示未来承租与否将取决于整体经济形势的变化和明朗化，如果经济能有效企稳，才能决定扩大或新开办公面积。因此，写字楼部分招商结果存在一定的不确定性。针对于此，公司正考虑采取措施以吸引部分国内的优质客户入驻。

　　3. 目前的经济环境对公司商业地产经营的影响。国际金融危机和国内经济下行对公司的影响主要体现在新物业三期的招商上，对于三期的入住率和平均租金有一定影响。而对于一、二期这种已非常成熟的顶级物业影响有限，出租率和租金水平会保持相对稳定。

　　4. 盈利预测及评级。我们预测公司2009年和2010年的每股收益分别是0.18元和0.38元。我们的预测基于以下一些关键假设：三期商场和写字楼分别于2009年中期和4季度开业，写字楼2009年和2010年的出租率分别为30%和50%，商场2009年和2010年的出租率分别达80%和90%；一、二期现有物业出租率和租金水平保持基本稳定。对应于2009年4月16日的收盘价9.15元，动态市盈率分别为51倍和24倍。公司2009年NAV为11.32元，目前股价相对于NAV仍有19%的折价。我们认为，2009年公司净利润的可能下降是新物业投入运营和恰逢的金融危机的共同影响，而一旦物业稳定运营和金融危机影响消除后，公司将重新步入稳健增长的轨道。因此我们仍然维持对公司“增持”的投资评级。

　　5. 风险提示：三期开业时间晚于预期的风险、三期出租率和租金水平不达我们预期的风险和宏观经济调整加剧对商业地产运营带来的负面影响加大的风险。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。