主题：中国神华：季度产量同比增长16%

煤炭销售结算影响月度数据稳定性，但1季度销售正增长确定：公司2 月份销量同比陡降9%，引发市场对公司全年销售的担忧；而三月经营数据显示，公司单月销量同比增长19%，整个一季度销量累计正增长1%，经营情况又显示出大幅度好转。实际上，公司月度销售数据会受到跨期结算影响，单月稳定性不佳。也就是说，无论2 月份还是3 月份数据都不能成为投资者分析公司全年情况的单一依据。就运营规则来说，一般每季度末月结算量会显著高于前两月，导致季末销售数据非常漂亮，而前两个月可能不尽如人意。

　　年化生产数据显示，公司全年自产商品煤有望突破两亿吨，保守增量即可达到1500 万吨：1 季度公司累计自产商品煤数量接近5200 万吨，而外购商品煤数量从08 年1200 万吨下降至500 余万吨，降幅超过30%。外购煤销量下降，一方面是公司力保自产煤销售的主动之举；另一方面也受制于外购煤价格居高不下影响。展望未来3-6 个月，若山西小煤矿逐步复产，可能拉低坑口现货销售价格，届时公司增加外购煤数量是合理之举。我们提醒投资者注意，外购商品煤虽然价格远高于自产商品煤，但与公司煤混售可扩大吨煤盈利空间，边际效用不可小视。

　　1 季度下水煤销量同比增加8%，有效提高煤炭综合售价：3 月数据显示，公司下水煤销量同比增加27%，1 季度累计同比增长达到8%。下水煤盈利水平远高于坑口煤和铁路直达煤，因此顺利实现港口销售对公司盈利提升的边际贡献很大。据了解，下水增量主要来自于哈尔乌素增产，最终在秦皇岛实现销售。

　　发电量实现月度环比增长，显示各电厂利用小时数逐步上升：季度数据显示，公司发电量同比降幅仍有10%，但月度逐月回升态势稳定。以季度累计发电量同比装机容量计算，公司1 季度平均利用小时仍在1311 小时左右，大大高于全国1009 小时的平均利用水平。我们认为，随着二季度全国各生产环节逐步恢复，发电量环比回升趋势还将持续。

　　上调 2009 年盈利预测至1.41 元/股，预计1 季度每股收益为0.35 元/股，同比增长7.3%，维持增持评级：由于经营情况好转的持续性逐步显现，同时下游需求回暖迹象仍可期待，我们对公司煤炭销售压力的担忧有所减轻。我们上调全年自产原煤量值2.07 亿吨（原预测为1.99 亿吨），上调下水煤合同价格至440 元/吨（之前为429 元/吨）同时上调盈利预测至1.41 元/股（原预测为1.35 元/股），维持增持评级。目前，公司09 年动态估值接近19 倍，与行业平均估值一致，较沪深300 仍有10%以上折价，估值安全性仍在。未来下游需求变化仍是我们调整公司盈利预测及评级的关键因素，建议投资者持续关注


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