主题：武钢股份08年报点评：08年业绩抢眼，09年超额收益下滑

　1、取向硅钢保证公司08年业绩稳定。公司业绩符合预期，在同行中表现抢眼。08年公司综合毛利率14.6%，同比下滑8个百分点。分产品来看，热轧产品盈利能力下滑严重，毛利率下滑10个百分点，至8.5%，吨钢毛利下滑45%；而冷轧产品毛利率下滑6个百分点，吨钢毛利仅下滑10%，仍保持在1500元/吨以上的高水平，可见，取向硅钢是公司维持稳定盈利的功臣。

　　年末公司计提存货跌价准备18.18亿元，其中原材料计提占比44.2%，产成品占34.2%，在产品占21.6%。存货跌价准备占年末存货价值的19.5%，公司的计提比例大于宝钢、小于鞍钢。四季度增加计提存货跌价准备为16.45亿元，折合EPS为0.22元。公司四季度亏损0.25元，几乎都是计提存货跌价准备所致。

　　2、三钢比较显示公司的抗风险能力较强。钢铁行业三大巨头均公布了08年年报，我们将三者进行对比，以便了解他们08年的表现。第一， 产量增长：武钢仍处于高增长期。宝钢股份07年以来产量持续5%以下的低速增长，而武钢08、09年仍处于10%以上较高的产量增长水平。

　　第二， 存货跌价准备：武钢和鞍钢计提较为充分。08年存货跌价准备是钢铁行业业绩的杀手锏，年末计提存货跌价准备比例最大的钢是鞍钢、最小的是宝钢；计提完跌价准备后，年末库存和销售收入的比重中，宝钢最高，武钢和鞍钢相当。可见，鞍钢和武钢计提存货跌价准备较为充分。

　　第三， 盈利能力：武钢下滑最小。08年末武钢的净资产收益率较08年中期下滑0.14个百分点，宝钢下滑3.1个百分点，鞍钢下滑5.0个百分点，可见，在钢铁行业08年下半年大调整的情况下，武钢受到的影响最小，鞍钢受的影响最大。

　　武钢受益于抗周期的产品结构，而鞍钢受制于变动周期较长的铁矿石价格。

　　第四， 分红：鞍钢分红率最高。近三年来，鞍钢的分红率均在50%以上，宝钢也接近50%的水平，武钢相对较低。08年三家公司的分红收益率水平均在4%左右。

　　第五， 资产负债率：武钢最高。武钢08年年末的资产负债率62.2%，处于公司上市以来的最高水平，在行业内也处于较高水平，资金问题将是公司09年需要解决的问题之一。鞍钢08年末的资产负债率最低，为42.4%。

　　3、09年公司硅钢的超额收益将有所收缩。硅钢产品为近年公司业绩的稳定性立下了汗马功劳，由于其生产工艺复杂、制造技术严格等特点，武钢在国内取向硅钢行业一直稳居霸主地位。而08年末以来，一方面由于俄罗斯进口产品的冲击，另一方面，宝钢硅钢产品研发取得突破性进展，并逐步实现量产。我们预计，尽管09年硅钢的下游需求依然强劲，但公司硅钢产品持续多年的高盈利将有所收缩。从09年前4个月取向硅钢的市场价格来看，均价已经比08年均价下滑35%。

　　4、盈利预测。公司的产品结构在09年仍有一定的抗风险性，但超额收益水平将下降。一季度EPS为0.03元，公司对09年的前景预测谨慎，预计销售收入下滑近20%，上半年业绩预降50%以上。我们预计公司09年、10年的EPS分别为0.50元、0.70元，对应PE分别为14.8倍、10.6倍，目前PB为2.1倍，维持“推荐”评级。


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