主题： 包钢稀土：不乐观的现状，可期待的未来



　　事项：包钢稀土公布 2008 年年报和一季度季报。公司2008 年实现营业收入132.24 亿元，同比增长29%，实现归属于上市公司股东的净利润1.69 亿元，同比下降45.11%，实现每股收益0.21 元。公司2009 年一季度实现营业收入3.74 亿元，同比下降47.33%，实现归属于上市公司股东净利润7891.21 万元，同比下降403%，每股收益为-0.10 元。

　　评论：?? 公司销售毛利率下降至历史最低点分析公司财务报表之前，我们先来看看公司主要产品价格的走势情况：公司主要产品氧化镨钕价格08 年底回落至59,000 元/吨，同比下降近60%，降至2006 年中期行业复苏时的水平，但一季度有所企稳，目前价格回升至66,000元/吨左右；金属钕价格08 年回落至97,500 元/吨，同比下降58%，同样降至2006 年中期行业复苏时的水平，但一季度也有所企稳，目前价格回升至104,500 元/吨左右。氧化镧和氧化铈价格08 年则分别同比上涨70%和21%，09年一季度，氧化镧价格回落至21,000 元/吨，较08 年底下降25%，而氧化铈价格上升至15,500 元/吨，09 年以来上涨了25%。从产品价格而言，目前的行业状况应该是要好过2006 年行业行将复苏时的状况的。

　　公司 08 年生产各类稀土产品氧化物53,997 吨，同比增长44%；实现销售收入32.25 亿元，同比增长29%。但公司08 年第四季度仅实现销售利润2.72 亿元，同比下降97.73%，环比下降96.11%。销售毛利率下降至9.70%；公司09 年一季度销售利润为-0.12 亿元，环比下降116.67%，销售毛利率更降至-3.39%，为公司历史来最低水平。前面已经分析了主要产品价格走势，在产品价格并没有差至历史最低水平的情况下，公司的销售毛利率却下降至历史最低水平，这个现象还是很让我们费解。

　　控股的稀奥科镍氢电池极板公司及内稀奥科镍氢动力电池公司仍在拖累包钢稀土公司 08 年计提资产减值准备1.09 亿元，其中受年末稀土产品市价大幅下跌的影响，由于公司年末存货仍有7.99 亿元，公司计提了5817 万元的存货跌价准备（对贮氢合金材料、镍氢电池等存货计提了1617 万元）；此外，控股的稀奥科镍氢电池极板公司、稀奥科镍氢动力电池公司合计计提了4733 万元的固定资产和无形资产减值准备。

　　同时，由于稀奥科镍氢电池极板公司和稀奥科镍氢动力电池公司产品仍处于市场开拓阶段，生产未达到设计产能，导致单位产品成本较高，致使两公司均出现亏损。08 年来源于两公司的投资收益对包钢稀土净利润的影响达到-20%。

　　至此，两公司已连续三年大额亏损。

　　截止 2008 年12 月31 日，稀奥科电池极板公司和稀奥科镍氢动力电池公司均已资不抵债，年末所有者权益为负数。

　　公司目前已对两公司的投资共1.9866 亿元进行了全额计提减值准备。

　　贷款规模同比大幅增加导致财务费用攀升公司 08 年短期借款高达21.23 亿元，同比增长370%，财务费用也由此攀升至8961 万元，同比增长130%。由于公司08 年并没有在二级市场上顺利实施再融资，而公司仍进行了包括收购内蒙古和发稀土公司、达茂稀土公司等系列收购事项、实施做大做强永磁材料、储氢合金、抛光材料和发光材料四大产业的战略规划，以及建立包钢稀土国际贸易有限公司等等举措，资金相对紧张。09 年一季度，公司短期贷款仍高达22.21 亿元，应付票据4.86 亿元，导致财务费用同比增加151.38%至2500 万元。

　　2009 年，公司第四届董事会第三次会议决议通过《关于新建年产15000 吨高性能磁性材料产业化项目的议案》及《关于授权公司经理层筹备与河北新奥集团合资建设永磁核磁共振影像系统产业化项目的议案》。其中公司董事会授权公司经理层在永磁核磁共振影像系统产业化项目投资额度不超过2.4 亿元、持股比例不低于40%。可见公司未来的资金压力仍十分之大，贷款规模持续大幅度增加不可避免，这将导致09 年公司的财务费用居高不下。

　　对未来稀土产品价格走势持谨慎态度从稀土产品的供需角度看，无序供给固然是价格下跌的主要原因。如果政府的总量控制政策得不到严格实施，那么价格将不具备上涨的基础， 05 年底至07 年三季度稀土氧化物特别是镨钕氧化物快速上涨的格局将成为历史。

　　此外，下游需求也出现了很大的问题，08 年底，公司面临了全球金融危机带来的前所未有的局面——国外订单几乎在一夜之间消失殆尽。虽然09 年一季度有所好转，但仍不乐观。即便中国减少出口配额以控制出口，但在全球需求低迷的情况下，似乎也于事无补。在供给无序状况仍需整顿，而需求持续疲弱的情况下，我们对未来各稀土产品价格走势持谨慎态度。

　　综上所述，不可否认公司正面临不乐观的现状，但未来是值得期待的：组建包钢稀土国际贸易公司，实现销售模式重大转变2008 年下半年，公司联合部分子公司及其它企业组建了内蒙古包钢稀土国际贸易有限公司，公司控股67%，具体的操作方法是对以白云鄂博矿为原料的稀土氧化物、稀土金属实施市场价统一收购、定向销售，与此同时，公司不再实施“易货贸易”政策，进行了销售模式重大转变。

　　短期来看，在目前稀土价格低迷，需求不旺的情况之下，国际贸易公司统购统销的运作模式给公司带来了巨大的销售压力，从公司存货从年末的7.99 亿攀升至09 年一季度的11.87 亿就可见一斑。但不可否认的是，一季度国内稀土价格的回升正是受国贸公司主动控制的销售量所支撑。而长远来看，组建包钢稀土国际贸易公司进一步延伸了公司对稀土行业的资源控制力，这对公司及整个北方稀土行业的发展将产生重要影响。一旦下游需求复苏，公司以其控制的市场近50%的稀土氧化物，将充分享受价格回升带来的收益，行业龙头地位将得到进一步的巩固。

　　加大资源整合力度、推动稀土行业联合重组，加快新项目建设进度行业虽然陷入不景气，但公司仍在按部就班的进行着行业整合与产业链的完善。上游资源整合方面：公司在2008 年收购了包头鑫垣稀土科技有限公司拥有的稀土类相关实物资产，收购了内蒙古和发稀土科技开发股份有限公司51%的股权，对北方稀土行业的整合力度进一步扩大；同时，走出北方与江西、广西等地部分稀土企业的合作探讨不断深入，目前公司已投资6 亿元控股了赣州稀土矿业公司40%的股权，对外整合的视野面向了全国同行业，推动了稀土行业的联合重组。

　　整合资源的同时公司也在加紧完善稀土产业链：08 年公司完成了瑞鑫公司新建年产3000 吨金属钕（镨钕）工程，目前又将积极筹备15000 吨高性能磁性材料产业化项目，同时加快推进核磁共振仪项目商务谈判进度，论证并启动冶炼厂稀土萃取钠皂化废水资源化处理及循环利用项目，为未来发展奠定了坚实基础。

　　受益于现代能源与移动能源的崛起？我们需要耐心等待能源是一个永恒的主题。传统能源如火电（石油、煤炭、天然气）、水电伴随了世人上百年——它们与传统的材料钢铁水泥紧密相关。如今，现代能源包括核能、风能、太阳能和薄膜太阳能正在崛起，它们与传统的钢铁水泥相关外，还各自与不同的金属材料有关，而包钢稀土正在积极筹备的15000 吨高性能磁性材料——钕铁硼正是风能设备不可或缺的材料。

　　移动能源（即电池）正在因为全球鼓励推广混合动力车而炙手可热。是磷酸铁锂电池胜出还是镍氢电池雄踞，抑或是两者共存，我们还不得而知，但在结果没有揭晓之前，投资者们都可以充分发挥想象力。而镍氢电池所需的合金粉原料之一——混合稀土金属正是包钢稀土的产品。当然，包钢稀土也生产储氢合金粉（虽然这种产品并不稀缺，技术壁垒并不高，利润率其实很低）。

　　最后，我们不要忘了包钢稀土的镍氢电池——虽然稀奥科镍氢电池极板公司和稀奥科镍氢动力电池公司已连续三年大额亏损（公司镍氢电池业务由于定位在电动自行车领域，且成本居高不下，无竞争优势，目前仍无法打开销售局面，我们近期调研见到的现场情况是镍氢电池公司基本处于停产状态。）但我们不能就此全盘否认了公司这两个历经磨难的电池公司。车到山前必有路，移动能源的时代即将来临，未来无论是以酸铁锂电池还是以镍氢电池作为混合动力车的车载电池，都必须解决关键的一致性和稳定性的问题。那么如比亚迪之使用廉价劳动力的人手作业模式在生产乘用车混合动力电池时就面临了巨大的挑战。如此看来，包钢稀土的这条全自动电池生产线的优势岂不是豁然眼前了。记住，它已经全额计提了，就等着一个合适的时机、一个有超前意识的合作者来敲开它的门，说不定就是某家著名的汽车生产商，想象空间够大，但需要时间，我们要做的就是耐心等待。

　　维持“谨慎推荐”的投资评级。不可否认公司正面临不乐观的现状，我们分别调整公司2009 年和2010 年的业绩至0.05 元和0.15 元。业绩很差，但正因为它值得期待的未来，我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。


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