主题：商业银行仍有动力继续买入国债

一季度，债券收益率先是经历了一波大幅上涨，之后呈现高位盘整态势。在这一收益率变化的背后，机构投资者是直接的推动力量。对债券持仓数据进行分析后，我们发现，商业银行、基金和保险机构三大债券主力持仓机构有着显著的行为差异。

　　国债规模尚未满足

　　商业银行需求

　　从静态的债券持仓来看，商业银行在债券市场中的占比明显偏高，且存在继续吸纳国债的动力；而基金偏好非国债型债券；保险公司则对债券的期限有一定要求。

　　首先，从商业银行的债券持仓结构来看，央票占据了近半壁江山，国债和金融债几乎平分秋色，企业债和短融的占比较小。图表1的左图显示，2009年3月份商业银行的持仓构成中，国债和金融债的占比分别为25%和28%，大致相当；其他类债券（其中主要包括82%的央票、8%的商业银行债和6%的中期票据）的占比则高达43%，远高于国债的占比。

　　大多数情况下，各期限金融债和国债的隐含税率都小于25%，而商业银行的实际税率一般接近25%，那么理论上商业银行的国债占比应该更高。而事实上，按图表1右图显示，商业银行持有的国债已经占剔除特殊结算成员后的国债托管量的78%，即使商业银行持有所有的国债也无法满足其配置需求。这意味着，从主观意愿上说，未来商业银行存在继续吸纳国债的动力。

　　其次，从基金的债券持仓结构来看，基金对非国债有明显的偏好。2009年3月份，国债在基金的债券投资组合中占比不到10%；而金融债占比明显高于国债，达到29%。

　　由于目前基金的投资收益不存在税收因素，因此，国债票息的免税对基金没有意义，其国债占比较低情有可原。更进一步，我们从部分基金的招募说明书中发现，基金持有的短期国债（1年期以内）净值和现金之和必须满足一定的约束条件，如大于基金资产净值的10%，以满足流动性的要求。这意味着，基金的国债持仓可能是以短期国债为主。

　　同时，有关债券型基金的统计数据显示，其债券放大操作有所收敛。一般情况下，债券型基金的持仓量大于净值时，意味着基金在通过回购融资进行放大操作。2009年一季度末，59只债券型基金中，仅有15只基金的债券持仓量大于其净值，较2008年末近半数的债券型基金进行放大操作明显收敛。放大操作出现收敛，可能暗示着基金认为货币市场和短期债券的利差存在扩大的风险。

　　再次，从保险机构的债券持仓结构来看，国债、金融债、企业债和其他类型债券呈四足鼎立之势。2009年3月份国债、金融债、企业债和其他类型债券分别占比19%、35%、24%和20%，短融占比仅为2%。

　　与商业银行和基金相比，保险机构持有的其他类型债券占比明显较低。一方面，这与保监会刚刚放开保险机构对中期票据的投资有关；另一方面，央票的期限在3年期以内，这与保险机构偏好期限较长的债券相矛盾。

　　最后，从各类券种的持仓结构来看，商业银行占比明显较高。在国债、金融债和其他类债券中，商业银行均占据了绝大部分比例，在其他类债券中占比更是高达81%。在短融中，商业银行占比为51%，远小于其他三类债券，但也占据了多数的位置。

　　商业银行持仓增速

　　持续正增长

　　从动态的债券持仓数据来看，基金的持仓变化与收益率走势呈现较高的相关性，保险机构次之，而商业银行则呈负相关。

　　作为配置型机构，商业银行的债券持仓同比增速呈现持续正增长，并与收益率走势呈现一定的负相关。图表2显示，在2005-2006年期间，虽然10年期国债收益率位于相对低位，但是商业银行的债券持仓同比增速维持30%以上；而在2007-2008年期间，10年期国债收益率位于相对高位，但是商业银行债券持仓同比增速却出现持续的回落。

　　商业银行债券持仓与收益率之间的负相关关系，可能主要受制于其整体资产配置策略。因为债券收益率较高的时期，往往是经济增长较为强劲、通胀预期也较强的时期，此时的商业银行一般倾向于将更多资产配置于收益率更高的信贷；同时，由于货币政策紧缩，也使得商业银行不得不通过压缩债券规模来确保流动性。

　　从有统计数据以来，商业银行债券持仓的同比增速一直大于零，这显示出商业银行作为配置型机构的特性。同时，商业银行的各类债券占比走势较为稳定。图表3显示，2008年以来，国债、金融债、企业债、短融和其他债券的占比分别在25%、28%、2%、2%和43%附近波动，这与配置型机构的特性相匹配。

　　作为交易型机构，基金的债券持仓增速与收益率走势的相关性较高，且出现过同比负增长。图表4显示，2005年期间，收益率进入下降通道，而基金持仓同比增速也呈下降态势；此后，在低利率和利率上行期间同比增速一直维持在0附近（其中，在2006-2007年期间，10年期国债收益率位于相对低位，基金债券持仓同比增速有8个月呈现负值）；到2007年6月份左右，利率进入相对高位，基金持仓同比增速再度上升；2008年12月后，持仓同比增速出现暴跌。

　　值得说明的是，近几个月的暴跌过程中，持仓同比增速下跌滞后收益率下滑，主要原因是本轮收益率下行速度相对较快，仅用3-4个月时间就走完了上一轮1年期左右时间的下行通道。

　　保险机构介于配置型和交易型机构之间，债券持仓同比增速未出现过负增长，但收益率走势的相关性较基金要弱。2005年期间，保险机构持仓同比增速和收益率几乎同步下滑；在低利率和利率上行期间，同比增速一直处于下降中；2007年10月份左右利率进入相对高位，同比增速再度上升；2008年10月后，同比增速便开始出现回落。长期以来，保险机构持仓增速一直保持20%以上。

　　另外，相对于基金而言，在本轮利率周期中，保险机构债券持仓同比增速的上行幅度仅为37%左右，明显小于基金200%以上的上行幅度。

　　综上所述，从机构的债券持仓数据来看，不同的机构在投资行为上存在明显的差异。较好地把握机构行为的特征，将有助于我们更好地理解债市，使我们更准确地研判债市后市的走势。

　　图1：2009年3月份商业银行债券持仓构成和国债持仓构成



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