主题：张裕A：增长压力如期而至：一季度业绩回顾

　　一季度业绩符合预期一季度公司销售收入同比微降1％（据我们了解：1月份收入持平，2月份下降逾20％，3月份增长近40％，去年一季度出货量因3月份产品提价而集中在1-2月），约占我们全年预测值的34％。毛利率微升，依靠销售费用率同比缩减0.7个百分点，盈利同比增长9.9％至2.99亿元。折合每股收益0.57元，约占我们全年预测值的31％，符合预期。

　　可预见趋势一季度虽无产品销售明细，但从毛利率同比微升可预见到收入滞涨主要因为中高档产品增长受阻所致，特别是体量较大的解百纳酒（08年销量18864吨，均价7.4万元/吨）和喀斯特庄园酒（08年销量2382吨，均价24.8万元/吨）。

　　不良开端以及08年高基数可能会使销售低迷态势延续至余下三个季度，这也会使我们现有销售预测存在进一步下调空间。毛利率提升乏力之势同样也会延续，迫使公司必须通过压缩营销费用维持盈利增长。

　　除于去年末推出低端产品‘麟球’，并将经销商进一步按产品细分以外，近期未了解到公司有其他帮助销售增长的措施出台。

　　展望未来，国内经济重回二位数增长预期减弱，而公司现有产品均价已远高于行业平均，早期依靠提价和产品结构持续上移谋求盈利高速增长的模式或将转变，投资关注点应从高速成长转向价值取向。

　　估值与投资建议维持A股“中性”评级，因近期盈利滞涨风险，而且相对估值不吸引人。DCF模型显示公司09年末公司合理股价仅为33.04元，但股息收益率水平对股价仍有支撑


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