主题：工商银行：拨备减少促正增长 贷款质量尚可

公司净利润同比增长6.03％，增长主要驱动因素是生息资产扩张、非息收入增长以及经营费用及拨备成本的减少。生息资产同比增21.4％，环比增12.9％，贷款同比增22.5％，环比增13.92％，得益于信贷政策宽松及公司大型项目上的优势，1 季度贷款增速已超过08 年全年。但票据融资占新增贷款的31.6％。

　　净息差下降导致净利息收入同比下降12.88％。按期末期初平均余额计算的净息差从上年同期的3.07％降至2.29％，环比收窄58 个基点。公司的存款定期化比较明显，定期存款占比从07 年末的45％上升至51.4％。

　　汇兑损失减少带来非息收入同比增长约50％。公司1 季度手续费及佣金净收入同比增长12.4％，环比增长43.8％，可能与1 季度资本市场连接产品的销售增长有关。08 年1 季度汇兑损失为-38.2 亿元，而今年1 季度为3.9 亿元，带来其他非息收入从-28.9 增加至14.9 亿元。

　　不良贷款指标保持“双降”，但可能与核销有关。公司1 季度不良贷款余额下降18.32 亿元，不良贷款率由年初的2.29％下降至1.97％。而公司的贷款拨备余额反而从年初的136.0 亿元下降至135.5 亿元，我们猜测公司可能加大了核销的力度，从而保持了不良贷款余额的下降。估计1 季度的年化不良贷款形成率在0.21％，1 季度计提减值拨备42.03 亿元，而上年同期计提约84.7 亿元，信贷成本从上年同期的0.81％降至0.34％左右。由于核销的原因，拨备覆盖率只从年初的130％小幅上升至132％。

　　盈利预测与投资评级：工行的资产配置结构相对同业更加稳健，公司的防御性特征比较明显，我们预测公司09-11 年EPS 为0.34 元、0.38元、0.45 元，目前其09 年动态PE、PB 分别为11.82X 与2.0X，维持“推荐”投资评级。



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