主题： 江铃汽车：业绩低于预期，博弈政策支持



　　公司09 年一季度业绩为0.21 元，同比下跌5.49%,略低于我们的预期：2009 年一季度，公司销售了24,251 辆整车，比去年同期上升2%，包括9,309辆JMC 品牌卡车，7,965 辆JMC 品牌皮卡及SUV，6,977 辆福特品牌商用车。销售收入21.58 亿元，比去年同期上升2.21%；净利润1.83 亿元，比去年同期下降5.49%，低于我们的0.25 元的预测。

　　公司利润下滑的原因在于公司的毛利同比去年一季度下滑3.7 个百分点，随着去库存化的结束，公司二季度毛利有望大幅度提升：09 年一季度公司毛利为22%，同比08 年一季度下滑了3.7%个百分点，环比08 年四季度上升了3.2 个百分点。公司认为毛利下滑主要由于原材料成本高于去年同期，以及欧II 皮卡在去年第四季度的降价。我们认为公司的销售收入增速2.21%大于销售数量增速2%，而且产品销售结构好于去年同期,主要是因为全顺的新产品v348 占比上升，而v348 价格高，毛利高。全顺对比销量为6977vs6908, 轻卡对比销量为9309vs8337,皮卡对比销量为7965vs8540，因此从价格上来说，整个平均价格是上升的，影响因素估计更偏向正面。唯一能解释的毛利下滑的理由是原材料存货成本较去年同期高。公司08 年末存货金额有10 个亿左右，占一季度销售收入的比例为50%，因此库存周转次数接近2 次，去高价格库存化进程已经结束，因此二季度毛利有望大幅度提升。

　　货币资金和经营现金流以及税费大幅度增加：货币资金较去年年末上升约10.1 亿元，上升比例为约67%，以及经营活动产生的现金流量净额相比去年同期上升约11 亿元，主要是因为2009 年3 月份创纪录的销售，以及应收票据、库存的减少，而同时与供应商、税务部门之间的应付账款、应交税费增加。应交税费较去年年末上升约1.7 亿元，主要是因为本报告期内实现的销售收入及利润带来的应交增值税及应交所得税的增加。

　　不排除企业为获得进一步支持的汽车行业政策而平滑业绩的可能性：我们认为从新老库存的平均价格来看，毛利同比大幅度下降的可能性比较小，毕竟新的库存远比去年年初的库存价格低，而从用量来看基本接近。我们认为不排除平滑业绩的可能，从而获得更多的政策支持。


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