主题：晨鸣纸业:公司研究维持“中性”评级


事件描述
　　晨鸣纸业今日发布2009年一季报，其主要内容为：
　　报告期内完成营业收入28.74亿元，相比去年同期下滑30.22%；实现归属母公司股东的净利润785万元，同比下滑98.33%；报告期内实现每股收益0.0038元。
　　事件评论第一，环比销售收入仍小幅下滑，但毛利率有所回升从公司2009年一季报的利润表来看，有三点值得关注：1）销售收入环比仍有下滑，但降幅已经收窄；2）季度综合毛利率有小幅反弹；3）公司冲回1.33亿元存货跌价准备。
　　对于销售收入的环比变化，我们的理解是今年一季度和去年四季度的纸价（均价）差是造成收入下滑的主要原因。如果从销量的角度去看，我们认为今年一季度的纸品量的销售状况应好于去年四季度。
　　而毛利率的回升则意味着行业盈利能力开始有所好转。从行业基本面的情况来看，我们认为盈利能力在去年四季度是本轮景气周期的最低谷。第二，资产负债表多项数据表明公司生产经营回归正常2008年下半年由于宏观经济下滑导致纸张需求受到“休克”式冲击，纸品价格短期内的快速下跌进一步抑制了需求。
　　在这种背景下，造纸行业的生产经营活动受到了较大的冲击。其表现为需求萎缩、产品价格暴跌、各个环节库存增加、企业开工不足、减产停产普遍。
　　从行业周期性本质和基本面趋势去分析，景气回升的路径是库存减少—>开工提高—>销量提升—>价格提升—>利润增加。实际上这一过程是生产经营回归正常化的过程。
　　从一季报的资产负债表来看，多项数据都表明公司的生产经营正在回归正常化。其存货和应收账款环比不再增加，表明企业与下游的交易和议价能力有所改善。而预付帐款和预收帐款增加则表明生产和销售情况在好转：前者表明企业的采购行为增加，后者表明下游的买货意向增强。
　　综合来看，我们预计公司二季度的经营状况会进一步环比提高。其向正常化回归的过程在目前的宏观经济背景下可以预期。第三，维持“中性”评级，建议关注销量指标和提价能力造纸行业由于其行业特性，其基本面的反转将滞后于宏观经济的反转。2009年公司业绩将同比大幅下降。但其股价已基本反映这一预期。预计公司2009、2010年的EPS分别为0.35元、0.41元。我们维持公司“中性”的投资评级。
　　未来，投资机会来自于盈利能力持续提高和行业景气度从低谷反转。在去库存化之后，我们建议关注产品销量指标，或者关注公司是否重获提价能力。


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