主题：兰花科创：煤炭产能增长有限 化肥业务承压较大

　　公司煤炭业务盈利能力强。“兰花牌”无烟煤是重要的煤化工原料，具有“三高两低一适中”（发热量高、机械强度高、含碳量高、低灰、低硫、可磨指数适中）的特点。公司煤矿采深200-300 米。煤质好、埋藏浅、管理水平高的特点造就了煤炭业务的高盈利能力。近年来公司煤炭业务毛利率始终处于行业首位。

　　短期内煤炭产能成长性稍显不足。股份公司四个煤矿产能合计540万吨/年。玉溪矿（股权66.67%）预计2011 年后投产。山阴口前煤矿目前核定产能30 万吨/年，90 万吨机械化采煤升级改造项目已上报，乐观预计2010 年下半年投产。股份公司子公司兰花焦煤有限公司收购的瑞兴煤业、中立煤业及在谈的沙坪子煤矿规模不大，将共同整合为一个大矿，整合后技改目标产能为90-120 万吨/年，目前还未复产。公司还持有亚美大宁矿36%的股份，成为公司的重要盈利来源。母公司煤矿接近枯竭，接替矿井东峰矿短期无法释放全部产能。综合来看，公司新增煤炭产能将集中在2011 年释放，近两年内煤炭业务基本维持现有产能。

　　化肥行业产能过剩压力较大，公司在建尿素项目存在不确定性。目前国内氮肥行业出口关税增加，同时国际市场尿素价格低于国内价格，因此尿素出口受限，内销增加，产能过剩压力较大，尿素价格面临下行压力。公司现有尿素产能120 万吨/年，兰花煤化工二期项目在建设中，受市场形势不好影响，30.52 尿素项目需要重新论证。

　　目前造气设备采购完毕，预计09 年进展不大。

　　化肥业务成本压力较大。两煤一电占化肥成本的70%。09 年无烟块煤价格预计保持坚挺，化肥成本压力较大。另外，09 年1 季度兰花煤化工公司和田悦分公司均亏损，主要由于前提投资较大，分别为11 亿元和12 亿元，导致折旧摊销大，拖累公司化肥业务。

　　甲醇市场形势严峻，甲醇项目停产。2008 年11 月底收购的丹峰化工公司甲醇项目产能10 万吨/年，但是迫于市场形势，目前已停产。清洁能源一期的甲醇项目08 年10 月份投产，目前也已停产。

　　公司盈利主要依靠煤炭业务。化肥业务形势严峻，盈利能力将下降，煤炭产品价格相对坚挺，成本有下降空间，盈利能力依然较强。因此，短期内公司盈利仍然主要来自煤炭业务。

　　存在风险：尿素行业产能过剩风险；无烟煤价格下跌、需求下降风险；政策性成本增加风险。

　　综合评价及评级调整：假设09 年煤炭销售均价同比下降10%，尿素价格下降10%，我们预测09-11 年公司EPS2.07、2.03、2.23 元，对应09 年动态PE 13.6 倍，具有显著的估值优势。考虑到公司煤炭业务的成长性不足，化肥业务承压较大，我们维持公司“谨慎推荐”评级，目标价31 元。


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