主题：申能股份：电力业务盈利恢复超预期，上调投资评级至“买入”

　　年报业绩略低于预期，一季报超预期。公司08 年实现营业收入129.17 亿元，同比大幅增长56.43%，主要原因在于外三电厂以及申源燃料公司的投产运营；归属母公司净利润5.93 亿，折合EPS 为0.21 元，同比下降68.07%，低于我们预期（0.26）。公司同时公布09 年一季报，每股收益0.19 元，高于我们预期（0.165）。

　　煤价上涨导致公司电力业务毛利率大幅下降，石油天然气业务毛利率略好于预期。预计公司08 年综合标煤价格接近900 元/吨，高于我们预期50 元左右。

　　再加上火电机组利用率同比下降5%，共同导致公司电力业务毛利率由07 年的27.43%大幅下滑至08 年的3.31%，是公司业绩下降最主要的原因。石油天然气业务毛利率小幅回落至24.81%，略好于我们预期的23.84%，原因可能在于公司08 年原油平均销售价格高于我们之前假设的100 美元/桶。

　　火电盈利显著恢复导致一季报超预期，上调 09-10 年盈利预测。公司一季度燃煤成本回落幅度超出预期，我们估计目前标煤单价与08 年同期基本持平，而电价同比涨幅超过10%，导致公司电力业务盈利显著回升。我们预计09 年电煤供给宽松，煤价低位运行，因此将公司09 年综合标煤价格降幅假设由原来的-12.87%进一步下调至-20%，并维持其他假设不变，由此将公司09-10 年盈利预测由前期的0.46、0.51 上调至0.69、0.76。

　　目前公司股价明显低估，上调投资评级至“买入”。我们认为公司受益于煤价显著回落、上海地区电力需求相对刚性（3 月份上海发电量已经实现6%的正增长）、以及利用小时降幅有限等因素，09 年盈利将大幅回升。如果按照目前市场平均20 倍PE 计算，公司股价明显低估，因此上调评级至“买入”，目标价格13 元。


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