主题：晨鸣纸业：浆价低位运行制约自制浆优势影响盈利恢复

　　投资要点：

　　业绩略低于预期。2009年第一季度公司实现营业收入28.74亿元，同比下滑30.22%；（归属上市公司股东的）净利润784.62万元，同比下降98.33%，实现基本每股收益0.0038元，略低于我们此前预期（行业季报前瞻中预测为0.01元），每股经营活动产生的现金流量净额-0.07元。 销售量提升和产品价格下跌对冲，收入环比略有下降。面临行业困境，公司加大销售力度，销量较第四季度略有回升（5%左右），但受产品价格下跌影响（其中双胶纸、铜版纸、新闻纸跌幅较大，跌幅超过10%，新闻纸甚至超过15%），公司09年一季度收入较第四季度环比下降约7.88%。加之一季度公司增加低价原材料储备，从而使经营活动现金流量净额为负。

　　高价原材料逐渐消化，毛利率出现反弹，但浆价低位运行影响公司自制浆优势发挥。随着低价原材料逐步使用，公司一季度毛利率由08年第四季度的8.84%回升至9.64%，但由于目前浆价整体低位运行影响公司自制浆优势发挥，较同期的21.44%仍存很大差距。

　　期间费用有所增加。尽管运费下降使公司销售费用略有下降，但部分制浆生产线停产和汇兑收益减少分别导致管理费用和财务费用明显增加。09年一季度的期间费用率约为14.22%，明显高于08年第四季度的13.57%和08年同期的9%，这也使公司的营业利润“雪上加霜”。

　　减值冲回和营业外收入贡献业绩弥补主业亏损。由于一季度末公司存货的可变现净值高于成本，公司从08年末已计提的1.35亿元存货跌价准备中冲回1.34亿元，这也成为抵补公司第一季度营业利润亏损的主要贡献。这里需要补充一下，存货跌价准备的冲回是由于购进低价原材料摊低成本，而高价产成品逐渐售出，使公司的存货可变现净值高于成本，而计算当期毛利率中的成本仍为相对市场现价较高的原材料，第二季度尽管无减值冲回的贡献，但已可以使用接近市场现价的低价原材料，从而体现为毛利率的上升使公司的盈利恢复具备“持续性”而非帐面上会计处理的“昙花一现”。而营业外收入尽管较08年同期明显下降但有助于弥补一季度主业的亏损。

　　存货整体仍在高位。公司09年3月末存货账面价值为33.66亿元，较08年末的33.98亿元略有下降，考虑到超过1亿元的存货减值准备，09年3月末的实际存货账面余额已有所下降，但公司目前的存货水平仍然处于高位。


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