主题：增量不增利 车企热销遭遇盈利大考

　　今年以来，在产业政策刺激之下，我国汽车市场走出了一波独立于国际汽车市场的火爆行情，汽车产销两旺，销量一路攀升，3月份更是创出历史新高，部分受惠车型则出现久违的脱销。结合车企销量统计和订单数量来看，二季度的销量仍然乐观。

　　然而，汽车热销的同时，上市公司的盈利却没有相应提升，今年一季度有一半的整车企业出现亏损。不过，反映盈利水平的重要指标毛利率在今年一季度已环比增长了1.84个百分点，恢复到去年二季度的水平。业内人士预计，二季度在销量上升、原材料价格下降的背景下，整车企业的毛利率同比很可能出现正增长。

　　受惠车型拉升销量

　　在购置税下调、燃油税改革等政策刺激和预期经济转好的共同作用下，今年一季度，我国汽车产销分别达256.76万辆和267.88万辆，同比增长1.91%和3.88%，一举扭转了去年三四季度产销连续低迷的局面。特别是3月份，受汽车下乡等政策利好和季节周期影响，产销量双双创出历史新高。据中汽协统计，3月，我国生产汽车109.54万辆，环比增长35.59%，同比增长5.55%；销售110.98万辆，环比增长34.10%，同比增长5.01%。由于去年3月基数很高，今年3月仍能同比实现正增长说明了我国汽车需求潜力巨大，行业复苏迹象明显。

　　对于二季度销量，业内人士依然保持乐观。第一创业证券汽车行业分析师李清涛指出，随着产业振兴规划各细则及配套政策的出台，农村消费需求将进一步释放，汽车行业的增长势头还会继续延续。目前，部分车企已公布了4月份销量，从数据看大多实现了增长，如长安汽车同比增长了50.59%,因此，四月销量增长仍然可期。从目前了解到的汽车企业订单看，5、6月份的销量也没太大问题。他认为，我国小排量汽车的比重仍然偏低，而且农村汽车市场刚刚起步，汽车保有量偏低，政策支持我国的汽车产业刺激效应不会戛然而止。

　　不过，我国汽车产销呈明显的结构型增长，销量增长的主要车型是受政策影响最大的低排量轿车。据中汽协会统计，前三月1.6升及以下排量乘用车销售达到141.14万辆，同比增长21.93%，高于乘用车行业平均增速14个百分点，市场占有率达到70.72%，比上年同期高出8.19个百分点，比2008年全年提高了6个百分点。

　　分析人士指出，目前，全国汽车销量中有四分之三是乘用车，而从日韩的发展经验来看,其也经历了乘用车销量比重不断提高的过程，日本、韩国的乘用车销量占比均达到80%以上。未来汽车销量的增长主要决定于乘用车销量的增长。2005年以来，1.0-1.6升区间车型销量占比从40%上升到56%，成为乘用车销量比重最大的车型区间。

　　行业陷入“增量不增利”

　　今年一季度销量增长的主要车型是受政策影响最大的低排量轿车，而中高端车型销售低迷使得乘用车销量结构低端化。与高端车型和商用车相比，低排量轿车毛利相对低得多，因此乘用车子行业呈现明显“增量不增收”格局。

　　据WIND数据，按申银万国行业指数统计，今年一季度汽车整车上市公司实现营业总收入678.51亿元，同比下降9.59%。而值得关注的是，由于一季度大多车企仍处在去库存化的过程中，毛利率受到挤压，同时又有部分车企在行业景气度不高时加大盈余管理，导致这些整车企业一季度实现净利润仅为13.25亿元，同比大幅下降了60.72%。具体看，汽车整车中，乘用车上市公司营业总收入同比微降4.3%，幅度最小；商用货车同比下滑12.89%；商用客车由于销量下滑严重，营业总收入同比大降33.48%。

　　数据显示，由于当前汽车行业的热销主要还是集中在低端车型，而低端车型毛利率低的特征决定了整车厂商受益的空间并不大。从销售毛利率水平看，今年1季度毛利率为12.75%,与上年同期相比下降了0.33个百分点。

　　如一汽轿车，今年一季度，受汽车行业整体购买力减弱影响，公司一季度销量结构发生变化，毛利率较高的2.3升产品份额有所下降，奔腾2.3升和马自达2.3升销量分别同比下降72%、87%，而奔腾2.0升和马自达2.0升销量分别同比增加28%、32%。同时，公司对老马自达6采取了降价销售，从而影响了产品毛利率。受此影响，公司产品销量虽然同比增长12%，但是收入没有相应增长，仅同比提高2.4%。一季度公司毛利率为19%，比2008年4季度的18.7%略有提高，但大大低于去年同期的25.3%。

　　对此，国泰君安汽车行业分析师张欣指出，目前，许多车型排量下移，由于固定成本没变化，销售价格低，从而小排量汽车热销对盈利贡献有限。今年一季度，日系车中的广本、广丰和一汽丰田为保持较高毛利率而不降价。东风汽车的一位老总也表示，目前虽然国内汽车热销，但真正赚钱的还是高档的合资品牌。

　　二季度毛利率或将改善

　　虽然目前整个行业增量不增收，盈利水平不尽如人意，但总体来看，上市公司盈利能力在改善，部分上市公司已走出低谷。从衡量上市公司盈利水平的重要指标毛利率变化水平看，去年以来，该指标逐季下滑，第一到四季度整车行业的销售毛利率分别为13.08%、12.73%、12.54%和10.91%。而今年一季度该指标已升至12.75%,环比四季度增长了1.84个百分点。从数据看，今年一季度毛利率已恢复至去年二季度的水平。

　　对此，光大证券汽车行业分析师杨华超指出，一季度由于销售结构变化，重心下移，整个行业盈亏相抵（整车行业中有一半的公司今年一季度出现亏损）后，盈利出现下滑。二季度，由于销量上升、原材料价格下降，因此毛利率改善空间较大，很可能同比出现正增长。具体到公司看，今年一季度，已有一部分上市公司毛利率大幅提高，超过了去年同期水平。

　　如长安汽车，今年一季度公司已先于国家汽车下乡政策出台而投入了1亿元的促销费用，本部及控股子公司盈利状况的实际改善水平好于报表数据。合并毛利率达到18.4%，同比提高了1.3个百分点，当然这主要是规模效应的体现。

　　不过，对于排量结构重心下移后对行业盈利能力的影响，研究机构莫尼塔则有另外观点。其报告指出，历史上行业毛利率水平和排量结构的变化关系存在不一致的地方，在2006年年初毛利率水平即有明显改善，而当时排量结构更偏向低排量车型，到了2007年下半年排量结构中，中高档车型增多时，行业的毛利水平却没有进一步提高。从欧盟和日本汽车工业协会划分的各级别车型销量结构来看，小型或微型车的比重逐年提高。虽然在目前的销量结构中小型车的比重明显高于90年代初的比重，但日本、韩国和欧洲的车厂毛利率仍然高于他们在90年代初的水平。


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评论：

　　产销量增长≠盈利提升

　　□国泰君安 张欣

　　截至2009年一季度末，汽车及汽车零部件行业共有上市公司61家。2008年有10家企业出现亏损，亏损面达16.39%，虽然低于行业19.24%的水平，但是较之2007年同期还是提高了逾4倍。而2009年一季度有19家企业出现亏损，亏损面达31.15%，同比提高2.8倍。

　　由于存在对外投资、合并报表等因素，因此像上海汽车这样2008年全年汽车产销保持增长的企业也难逃业绩下滑的厄运；而以小排量、经济型车型为代表的海马股份、ST昌河等业绩出现大幅度下滑甚至出现亏损，一方面这类企业的相关车型盈利能力并不高，另一方面也与企业的产销呈现下滑密切相关。所以说产销量增长企业的盈利却未必能够同步增长，但是产销量如果出现下滑则企业必将陷入困境，2009年也将如此。

　　由于2008年三季度之前国家对小排量汽车并没有出台什么刺激政策，因此2008年汽车及汽车零部件类上市公司的主营收入同比增长5.18%，基本与产销量的增幅同步。而同期的成本增幅达7.27%，高于收入增幅，因此毛利率为15.1%，同比下降5.13%。此外各项费用支出同比增长7.21%，而资产减值损失同比增长近2.8倍，同时由于打折让利等促销的持续升级，再加上投资净收益同比下降24.04%，因此最终盈利同比下降46.2%。

　　而2009年一季度汽车业虽然热销，但由于是以小排量及微型车为主导，因此主营收入同比反而出现13.06%的下降，而同期成本降幅为12.31%，因此毛利率为15.02%，虽然与2008年相比没有太大变化，但同比降幅达10.54%，呈持续下降态势。2009年一季度虽然期间各项费用支出同比下降11.69%，但是资产减值损失同比仍有31.99%的增长，再加上投资净收益同比降幅达56.18%，因此最终盈利同比降幅高达56.46%。

　　在2009年一季度汽车热销的背后也存在着隐忧，主要体现就是月度制造商销售率呈现环比下降的态势，显示目前的产销旺盛已经带有一丝疲态：一方面汽车制造商虽然仍信心满满，但是另一方面由于相关政策尚未到位或尚未完全到位，因此汽车经销商已显得有些力不从心。

　　需要指出的是，由于2009年一季度汽车产销量的增长属于结构性、季节性、区域性和恢复性的增长，且主要是交叉型乘用车（微型客车）和1.6升以下排量经济型轿车增长较快所致。然而小排量车型的盈利能力普遍较弱，因此虽然汽车产销保持了较好的态势，但是汽车业的盈利却未能出现同步提升的局面。

　　政府促小排量车发展的用意在于通过企业的有效排产，进而达到充分就业的目的，是一种偏重社会责任的表现。而小排量车型与大排量车型相比，其实际原材料耗费、人员工时等固定费用/成本相差并不很大，但是两者的售价却相差极大，因此大排量汽车的盈利能力远高于小排量车种。现在大排量车型的发展受到一定的制约，产销受制，如果相关企业降价促销，又会进一步压迫小排量车型的盈利空间，而且自身也会出现盈利不能随产销同步提高的情况，因此体现出来的是资本逐利与政府社会责任间的巨大差异。



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