主题：晨鸣纸业2009年一季报点评：上岸了



　　1Q09 实现盈亏平衡

　　公司在经历了 4Q08 亏损之后，1Q09 终于实现盈亏平衡。本季实现营收28.7亿元，同比和环比分别降30%和8%；实现净利539 万元，同比下降98%，EPS=0.004 元，基本符合预期。

　　以连续两季毛利率低于10%而见底

　　最近两季公司毛利率分别为 8.8%和9.6%，公司月度盈利过程代表了行业运行的真实轨迹——10 月份快速下行，11~2 月份亏损，3 月份实现盈利，表现为两头高、中间低。本季的微利得益于1.3 亿元的减值冲回。

　　盈利回升初期部分指标需要修复

　　转折之后，公司的经营效率和现金流均需要逐步恢复，本季存货和应收账款周转分别为119 天和55 天，比上季增11 天和7 天；经营性现金流两季也均出现较少净流出。此外，浆价低位令公司部分制浆停顿，管理费用明显上升；而现金净流出也迫使公司提高负债率，财务费用上升。由于经营纸种多样且其供需关系各异，公司盈利回升可能相对平缓。

　　风险提示

　　经济不确定导致纸业需求不确定；5 月环保新标的实施预期减少存量产能，但效果视执法力度而定；浆价持续低迷不仅影响公司现有制浆业务，也可能影响湛江林浆基地建设进程，或令公司资本回报率相对降低。

　　维持“谨慎推荐”评级

　　因担心浆价持续低迷及负债率提高，我们调高了管理费用及财务费用，相应降低了公司的盈利预期。2009~2011 年的EPS 分别为0.37 元、0.49 元和0.62元，对应P/E 分别为20X、15X 和12X，P/B 分别为1.2X、1.1X 和1.1X，因盈利见底预期回升，我们维持“谨慎推荐”的评级。


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　第一，环比销售收入仍小幅下滑，但毛利率有所回升从公司 2009 年一季报的利润表来看，有三点值得关注：1）销售收入环比仍有下滑，但降幅已经收窄；2）季度综合毛利率有小幅反弹；3）公司冲回1.33 亿元存货跌价准备。

　　对于销售收入的环比变化，我们的理解是今年一季度和去年四季度的纸价（均价）差是造成收入下滑的主要原因。如果从销量的角度去看，我们认为今年一季度的纸品量的销售状况应好于去年四季度。

　　而毛利率的回升则意味着行业盈利能力开始有所好转。从行业基本面的情况来看，我们认为盈利能力在去年四季度是本轮景气周期的最低谷。

　　第二， 资产负债表多项数据表明公司生产经营回归正常2008 年下半年由于宏观经济下滑导致纸张需求受到“休克”式冲击，纸品价格短期内的快速下跌进一步抑制了需求。

　　在这种背景下，造纸行业的生产经营活动受到了较大的冲击。其表现为需求萎缩、产品价格暴跌、各个环节库存增加、企业开工不足、减产停产普遍。

　　从行业周期性本质和基本面趋势去分析，景气回升的路径是库存减少—>开工提高—>销量提升—>价格提升—>利润增加。实际上这一过程是生产经营回归正常化的过程。

　　从一季报的资产负债表来看，多项数据都表明公司的生产经营正在回归正常化。其存货和应收账款环比不再增加，表明企业与下游的交易和议价能力有所改善。而预付帐款和预收帐款增加则表明生产和销售情况在好转：前者表明企业的采购行为增加，后者表明下游的买货意向增强。

　　综合来看，我们预计公司二季度的经营状况会进一步环比提高。其向正常化回归的过程在目前的宏观经济背景下可以预期。

　　第三，维持“中性”评级，建议关注销量指标和提价能力造纸行业由于其行业特性，其基本面的反转将滞后于宏观经济的反转。2009 年公司业绩将同比大幅下降。但其股价已基本反映这一预期。预计公司2009、2010 年的EPS 分别为0.35 元、0.41 元。我们维持公司“中性”的投资评级。

　　未来，投资机会来自于盈利能力持续提高和行业景气度从低谷反转。在去库存化之后，我们建议关注产品销量指标，或者关注公司是否重获提价能力。长江证券股份有限公司