主题：中国国航：09年盈利增长来自成本下降与收入增加

　　金融工具公允价值损失是造成 08 年巨亏的主因。08 年在冰雪灾害、地震和奥运多因素影响下，国航完成运输飞行82.93万小时，同比增长1.4%；实现运输总周转量97.87 亿吨公里，同比下降3.8%；运送旅客3613.64万人次，货邮98.01万吨，同比下降3.0%和11.2%，燃油套期保值交易使公司套保账面损失达74.4 亿元，此外还有利率掉期公允价值损失2.49亿元，共计损失77.07亿元，占到当期净亏损91.49亿元的84%。

　　09 年1 季度航空运量和运价走势显示景气回升。来自民航局统计数据显示，2009 年1-2 月民航累计旅客周转量增速为11.9%，相比08 年四季度7%的增速，客运市场需求出现显著回升迹象。1季度国内航空票价走势先抑后扬，3 月份在国内需求的带动下，票价指数再度走高，国内航线票价创下今年新高。

　　国航枢纽建设初见成效，经营效益行业领先。借助首都T3 航站楼的建成，公司在北京每周中转航班增加60%，至22，863 航次，在北京地区的航班架次和收费客公里分别增加至45.5%和54.6%，稳居市场份额第一。通过拓展营销和加强管理，客座率水平、客公里收入等主要指标上保持领先水平。

　　09 年航油大幅回落将使公司燃油成本节省43%。航油是公司最大的成本支出，08 年达到320.79 亿元，占到主营业务成本的58.64%。

　　目前，新加坡航空煤油57 美元/桶，较08 年同期137 美元/桶下跌80 美元，我们在假设公司09 年用油量和08 年基本持平的情况下，公司航油成本支出将节省43%。公司国际航线多，平均采购油价低于国内其他公司，1 季度采油成本低于国内均价19%。

　　猪流感不必过分担忧，航空增长趋势不会改变。

　　投资建议：保守预计2009-10 年国航每股盈利分别为0.16 元和0.215 元，由于08 年的巨亏，导致公司净资产大幅降低，按照盈利预测，目前动态市净率已达3.8 倍和3.46 倍，但在09 年油价下跌和航空运力、运价提升的基础上，我们相信国内航空业将带来惊喜，国航作为行业内运营效率最高的公司，相信随着2、3季度航空运输旺季的到来，盈利将呈现同比增长态势，我们给予谨慎增持评级。


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